余额宝大战

吴红  毓然  杨璐  蒋飞  张冰春

　　银行作为余额宝最重要的合作伙伴，决定要发动一场价格同盟，打压余额宝，能否成功？

　　天刚开始，由“取缔”余额宝的极端意见打头，货币市场基金的互联网金融产品与商业银行的战争正式摆上台面。

　　阿里巴巴旗下“天弘增利宝货币市场基金”（俗称余额宝）仅仅成立8个月，规模就要冲破5000亿元，这相当于2013年10月中国全部1000家村镇银行的总资产！

　　商业银行的角色最为复杂。余额宝90%的资金是在银行的协议存款，如果没有银行，就不会有余额宝的高收益；余额宝吸金能力过于强大，银行不得不模仿余额宝打造类似的货币市场基金，留住客户；另一方面，银行业正悄悄游说监管层，希望监管介入，提示互联网金融产品的风险，要求对传统银行业务和互联网金融业务施以同样的监管标准。

　　以“余额宝”为代表的互联网金融出生是合法的，存在是合理的。商业银行愿意与“宝宝”们签署高利率存款协议是两厢情愿的市场行为。基金公司与互联网巨头的结合，也第一次将“用户体验至上”的理念，植入傲慢的传统金融体系。

　　但余额宝作为一种货币基金的盈利模式存在，本身的问题也很明显，高收益很难持续，流动性存在外部性。当到达一定规模之后，何时、以何种方式有效地监管是摆在监管层眼前的难题。

　　“宝宝”大战

　　面对余额宝，银行的做法是先稳住客户，推出和余额宝类似的品种。

　　2014年前后，民生银行、平安银行、交通银行、工商银行等多家银行均推出了自己的“类余额宝”产品。此外，中国银行将推出“活期宝”；建设银行也联手建信基金，类似产品内测早已成功，将择时推出。

　　“银行觉得自己的类似产品比余额宝杀伤力还大。”一位大行电子银行部总经理称，银行系“宝宝”规模增速也很大，存款流失太严重，银行很难承受。其中，以拉存款为主业的个人金融部受冲击最大，也是反对最强烈的部门。

　　民生银行有些特别。延期3个月后民生银行在2月28日推出了自己的“类余额宝”产品——“如意宝”。它是该行携手汇添富、民生加银两家基金公司，依托直销银行平台，推出的一款货币市场基金产品。

　　“如意宝”认购无门槛，实行“T+0”赎回业务，申购无上限，单日最高赎回500万元，预期年化收益率在5%左右。

　　不过，大部分银行还是发现很难打造一个和余额宝完全一样的金融产品。“银行系互联网金融多数是口号式的，还是噱头。金融产品并不能形成一个较大的入口，除了支付、生活缴费、余额理财，很难做成大众类产品。”中行电子银行部人士表示。

　　一些银行系“宝宝”在严格控制宣传范围，最多利用手机银行推广，并不打算进入公众视野。业内人士指出，在申购上限设定上，也会低于100万元。

　　此外，银行系货币基金产品多由同集团基金公司参与，比如交通银行牵手交银施罗德、工商银行对接工银瑞信等。因此，在协议存款利率定价上，银行也会拥有较强势的话语权，比如在一般协议利率定价上，下浮20个基点。

　　前述业内人士指出，银行体量比余额宝们大太多，用户增长不可能像余额宝显著，最多增长10%。而如果银行大力推广，相当于活期存款利率提高两个百分点，银行的利润将会下降三分之一。

　　银行推广动力不强，因这些产品以直接损失现有存款为代价，如果大力推广，将严重影响银行的利润。银行系“宝宝”是“杀敌一千，自损八百”。

　　从30%到90%

　　目前各家“宝宝”们的资产配置中，协议存款比例都超过70%。天弘基金四季报显示，截至2013年末，余额宝投向银行协议存款的比例高达92%，收益率高达6.114%。这种银行协议存款利息较高，并享受“提前支取不罚息”，但这并非余额宝的独创。

　　基金公司与银行在协议存款上的恩怨起伏，与过去近10年间国内利率市场化进程相伴。当银行缺钱时，协议存款作为一种创新产品绕开监管限制，使得货币基金成为银行吸纳资金的重要来源。而货币基金如余额宝，集合资金的效率越高，与银行的谈判能力也越强。

　　早在2005年，证监会发布《关于货币市场基金投资银行存款有关问题的通知》，要求货币市场基金投资于定期存款的比例，不得超过基金净资产的30%。这条规定意在保证货币基金的流动性，却无法解决货币基金在流动性和收益性之间的取舍难题。一些货币基金在极端情况下，为了应对支付需要而提前支取定期存款，导致利息损失。

　　2006年6月8日晚间，泰达荷银货币基金当日每万份基金净收益为-0.2566元，七日年化收益率降至1.6260%，成为年内第一只当日收益出现负值的基金。同年6月9日，易方达货币基金的日收益也出现负值。当日，易方达货币基金的每万份收益为-0.0409元，七日年化收益率为2.2280%。

　　此次事件之后，基金公司和银行找到了一种创新的办法。一些大银行向货币基金提供专门的定存产品，约定利率，也约定如果提前支取不罚息。这种产品很受货币基金欢迎，因为它既能保证流动性，也能取得较高的定存收益，被通称为“协议存款”，也被称为同业存款。此前狭义的协议存款特指保险资金作为来源的议价存款。

　　银行为何愿意提供这样的产品，也有其自身的考虑。根据现行规定，同业存款区别一般性存款，是不用按20%向央行缴纳存款准备金的。这无形中为银行节省下一大块应对监管的成本，这也是银行之所以愿意支付较高利息，还允诺提前支取不罚息的商业动机所在。这无形中，等于银行和余额宝都获得了监管套利的好处。

　　一位基金公司高管表示，“提前支取协议存款不罚息”一直作为基金公司与银行的补充协议存在，最开始也有银行不愿意接受这一协议，但结果是存款很快流失至其他银行。为争夺业务，这一协议很快在圈内得到认可。

　　到了2011年，一些货币基金用足了这种协议存款，投资比例达到30%附近。也是在这一年，在多家基金公司的游说之下，来自业界的创新得到了监管部门的正式认可。2011年11月，证监会通过一份名为《关于加强货币市场基金风险控制有关问题的通知》，对协议存款投资比例限制做了一个特别放宽。此文件规定，货币市场基金投资于有存款期限、但根据协议可提前支取的并没有利息损失的银行存款，不属于2005年通知规定的定期存款。

　　接近证监会及银行人士均指出，证监会此文出台，是与银监会沟通后做出的。这项政策也为后来余额宝等互联网货币基金的投资协议存款创造了条件。

　　新政策让货币市场基金全面转向了协议存款。在目前国内的固定收益市场上，几乎再也找不到类似银行协议存款这样高收益、高流动性兼备的品种。

　　谁在垫资

　　余额宝们最吸引客户的卖点之一就是能够做到T+0交易，资金当天到账。这对于实行T+1清算制度的货币市场基金来说，每天交易时间以及15:00收市后赎回的基金份额到第二日甚至第三日资金清算到账，中间存在至少一个工作日的时差。

　　为了解决上述赎回的时差问题，各家“宝”们的基金公司需要用自有资金垫付，也就是业内所谓“垫资”。

　　余额宝有关人士承认，垫资问题是由余额宝和支付宝共同承担。“天弘哪有那么多钱垫资呢？！”截至2013年底，天弘基金2013年营业收入3.1亿元，净亏243.93万元，阿里控股51%后的注册资本是5.14亿元。

　　支付宝的资金状况则外界很难准确掌握。支付宝注册资本5亿元，日均交易额已经超过20亿元，2013年下半年的日沉淀资金大约在1000亿元。由于支付宝还承担在途资金（阿里巴巴旗下中国最大零售平台淘宝的买卖双方达成最终交易前，买方在支付宝的贸易资金）的监管，因此掌握的资金量实际非常大。

　　阿里巴巴的高管则坚决否认支付宝用在途资金垫资，他回应称：“假如头寸短了，可以通过拆借、找托管行、支付宝自有资金等来解决，在途资金是坚决不能动的。况且现在没必要垫资。”他指出，余额宝会根据资金进出的数据，来调整每日的头寸，且现在仍是大量的净流入。

　　阿里高管及银行人士表示，去年“双十一”，淘宝销售额达350亿元，余额宝经受住了巨额赎回和巨额流入，没有受到流动性风险的影响。

　　赎回的便利性也是双刃剑，可能会“惯坏了”用户，对金融资源也是一种浪费。有的公司开始鼓励客户在非必要的情况下尽量使用普通赎回。目前，余额宝已对赎回实时到账做出严格限制，根据客户网银的不同，最高是每日限额5万元。

　　T+0的做法虽然有噱头的成分在，但还是提高了互联网货币基金的竞争门槛。微信理财通今年上线时，腾讯和华夏基金也没有做普通赎回的功能设置，所有赎回都是T+0，随着产品规模迅速增长，合作双方在垫资上也承受了相当大的压力。

　　6%难持续

　　最近以来，货币市场的收益率已经从原来的6%一线降低到4%～5%，对仍在不断增加规模的余额宝来说，想要保住6%以上收益率，是很难持续的。

　　货币基金并非无风险，利率波动就是最大挑战。而利率是不可能不波动的，有时还波动得很厉害。比如2011年，美国版支付宝Paypal旗下的货币基金在成立12年后，因收益率太低而清盘。近期美国太平洋投资管理公司PIMCO因为债市暴跌而净赎回410亿美元。

　　“当客户习惯了6%的收益率，一旦降到历史水平的3%～4%，可能会发生巨额赎回。互联网金融逃避了对海量投资者风险教育的事情。”业内人士表示。但也有分析认为，目前的活期存款利息几近于零，即使余额宝的收益降低到3%～4%，加上可以当天赎回的便利，仍然对外界有很高的吸引力。

　　“余额宝最大的创新是用互联网的手段，把老百姓的小钱汇成大钱，这是很了不起的。但是这个创新是在资金端；在资产端的创新却没有跟上，单纯依赖协议存款是有问题的。”一家大型券商的投行部门负责人说，银行间市场和交易所市场，是不是应该有一些更好的品种，满足余额宝的需要呢？既然余额宝发掘出老百姓对高流动性、收益又高于存款的理财产品的需求，那么金融机构为什么不能开发出满足这种需求的产品？

　　从市场角度看，随着市场资金需求的变化，余额宝收益下降直到打破净流入只是一个时间问题，但谁也没想到这个时间点可能会这么早来到，并且是以监管部门紧急干预的方式。

　　监管发力

　　业内人士认为，当货币基金规模达到万亿水平，而余额宝达到5000亿元这样的规模级别时，监管部门开始重点关注，属于意料之中。2月21日，证监会通过基金业协会向几家货币基金份额排名靠前的基金公司警示了风险。

　　接近证监会人士指出，证监会几年前建立了一套数据监控系统“FIRST系统”，能够每天监控货币市场基金的资金流动情况。证监会一度要求每只货币市场基金每天向证监会基金部上报相关数据，以防范风险，不过目前这一要求略微放松。“所有货币市场基金的风险都可以一目了然。目前的信息是风险可控，风险准备金充足。”这位人士说。

　　即使是这样，证监会对投资于银行存款的货币基金，还是准备全面提高基金公司风险准备金的计提比例，要求与银行未支付利息严格挂钩，以防范货币基金“提前支取协议存款不罚息”这一特权可能取消后带来的流动性风险。

　　证监会对基金公司的风险准备金有严格的规定，要求基金公司每月从公司的管理费收入中计提风险准备金，这项资金的提取、划转、使用和支付等程序都需要向证监会报告。过去几年中，基金公司被要求每日报告风险准备金的情况。随着证监会基金部最近两年的一些机构人士调整，报告制度有所放松。

　　知情人士指出，目前相关部门初步考虑的是，如果基金公司提前支取银行存款，银行未按协议存款支付利息时，未支付利息的部分一旦超过基金公司的风险准备金，基金公司风险准备金的计提比例要从现有的10%提高至15%。此前，这一风险准备金是按照基金管理费收入的10%来计提的；当未支付利息超过2倍风险准备金时，计提比例要提高至20%；超过4倍时，计提比例提高至40%；超过6倍时，计提比例提高至60%……以此类推，风险准备金严格与银行协议存款的未支付利息挂钩。

　　银监会提示了风险，但以观望为主。银监会主席尚福林在2014年监管工作会议上指出，部分金融机构已着手布局互联网金融业务，但风险管理有待完善，业务前景尚不明确。

　　《中国品牌》2014年4月刊