顺荣股份被指优势不突出 国元直投逼近7%红线

    理财周报投行实验室研究员 欧阳梦雪/文

   96个位置超过1/4闲置，核心竞争力、新建厂时间表被机构追问，保荐人国元证券(12.55,0.21,1.70%)直投入股6.9%

   紫霞说：“我猜中了开头，却没猜中这结果。”放在吴绪顺身上，他没猜到的应该是这过程。2月16日上午9点半，深圳大中华喜来登宴会厅，顺荣股份深圳推介会原定于此时开始。堂皇的大厅里只坐了疏疏落落不多的人。

   陆陆续续有人走进来。接近十点的时候，保荐人、公司高管才走进会场，就坐主席台。台下96个位置超过四分之一为闲置。

   作为芜湖顺荣汽车部件股份有限公司的董事长，吴绪顺的脸上始终挂着笑容。他的左边是国元证券保荐人詹凌颖。右边依次是吴的儿子、顺荣股份总经理吴卫东，女儿、顺荣股份副董事长吴卫红，董秘张云。

   2月17日顺荣股份公布发行价，35元，低于主承销商国元证券给出的合理估值区间35.56—39.46元。顺荣股份主要生产制造汽车塑料燃油箱，是行业内第一家登陆A股的公司。

    机构称“优势不突出“

   会议开始得中规中矩。吴绪顺、詹凌颖、吴卫东分别讲话。吴卫东主要阐述了公司的竞争优势，与招股书上所列明的并无二致。

   提问环节，广发证券(47.40,0.65,1.39%)的代表直接发问：“公司的核心竞争优势不突出，先进的生产设备别的公司也可以引进，管理、质控都不难达到，此背景下公司如何实现大幅增长？”

   2008年至2010年，顺荣股份的营业收入分别为1.9亿、2.4亿、3.2亿，年均复合增幅为29.25%。国元证券给出的2011至2013的营收预测分别是5.5亿、7.7亿和10.01亿，年均复合增幅为46.7%。

   吴绪顺笑着接过话筒：“书上写的不详细。”他再次列举了顺荣的4个竞争优势，首先就是公司可以实现同步开发，即在没有样品、没有数据，只有容积率的情况下开发产品，而其他的油箱产家则不能做到这一点。其次顺荣攻克了塑料燃油系统加不进油的难题。最后，乃至在整个问答过程中，他都一再强调了相较于外资品牌，顺荣的价格优势。

    鹏华基金的代表接着问到了与扬州亚普的竞争优势。

   “亚普是国营企业，中央实行‘国退民进’，国营企业只有在垄断行业才具备优势。”吴绪顺直接说道，“亚普做得很好，但是我们的价格比较低。”

   2009年扬州亚普在汽车塑料燃油箱市场上的占有率是18.35%，顺荣股份是8.86%。

   鹏华基金的代表继续追问相关问题。詹凌颖递了一张纸给身边的吴绪顺。吴绪顺低头看了看，拿在手上，然后笑着说：“今天还是尽量问我们公司的问题吧，别的公司我不方便回答。”

    会议结束以后，国信证券的代表私下表示依然认为公司的竞争优势不突出。

    新建厂时间表被追问

   吴卫东宣布，顺荣将在广州设立生产基地，在上海成立研发中心。吴绪顺在问答中一再提到顺荣将和上汽、广汽、北汽合作。他列举了远大的发展规划，“与上汽已有合作协议，与广汽有保留协议，要分别建立分厂”，除此之外，“跟北汽合作建分厂给长城供货，在重庆建厂供货长安、福特”。

   “在大连、鄂尔多斯(21.38,1.42,7.11%)建设生产基地的前景并不乐观，辽宁的汽车基地在沈阳，而鄂尔多斯是资源型城市。生产基地建设的时间表是什么？产能如何？”这是中正投资的疑问。

    “什么时候能够拿到广汽的订单？建分厂的时间规划如何？”这是鹏华基金的疑问。

   “我们的原则是先开发，后建厂。当需求量有一定规模的时候，再适时建厂。”吴绪顺接着回答：“广汽是去年定下来要建分厂。我们已经付了钱，今年就开始修建。”

    然而吴绪顺的回答里却没有更多建分厂详细的时间规划。

   顺荣股份2010年前五大客户分别是奇瑞、江淮、长城、远景以及海马。其中奇瑞占营业收入比例达到63.11%，江淮达到29.05%。

   “这是产能有限造成的。奇瑞和江淮都在安徽，离我们比较近，从成本上考虑，我们也首先考虑供货给他们。”

   10点开始，11：20推介会结束。台下的机构代表一拥而上，围住台上的吴绪顺及其他高官，又开始询问，问题仍然与建立分厂有关。而一旁的詹凌颖早在会议刚结束就起身离开。

    微妙的6.9%

    2009年12月，顺荣股份迎来第二次股权转让。

   吴绪顺、吴卫红、吴卫东分别将其持有的股份合计1245万股转让给国富基金、瀚玥投资和国元直投。入股价格都为5.9元/股。

    国元直投获得股权6.9%，瀚玥投资获得7%，富国基金获得11%。

   国元证券介绍顺荣股份项目时写道：“这是我们保荐+直投的第一个项目。”瀚玥投资是上海一家投资公司。富国基金的最大股东是芜湖瑞创投资股份有限公司。

    一年之后，2010年12月，顺荣股份顺利过会。

   作为pre-ipo的一种方式，“保荐+直投”模式一直处在舆论的风口浪尖。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》：保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人的股份合计超过7%，或者发行人持有、控制保荐机构的股份超过7%的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应联合1家无关联保荐机构共同履行保荐职责，且该无关联保荐机构为第一保荐机构。

    这就是国元直投6.9%的由来。

   根据公告35元的发行价，国元直投2035.5万元的投资一年后已经翻了6倍。这一回报将随着股价的走势继续变动。

   在记者拿到的《投资价值分析报告》上，国元证券给出的相对估值为31.50-40.50元/股，合理估值与绝对估值区间一致35.56-39.46元/股。

   一名投行内部人士告诉记者，保荐人在定价时主要参考标准为同行业内其他公司，以及PE。因此可比上市公司以及PE时间的选择就成为关键。

   顺荣股份是国内第一家塑料燃油箱上市公司，国元证券并没有可比的同类型企业可以选择。参考公司为其他汽车配件生产商，如银轮股份(38.00,0.00,0.00%)、兴民钢圈、云内动力(14.05,0.31,2.26%)等6家。

   市盈率则参考了2009年和2010年的数据。“因为并不会有人认真去调查这些数据，所以投行在选择上很有余地。”