三问中粮屯河

   如果一个人只有500万元的财产，却投了一份保额为1000万元的财产保险，那么你会有怎样的反应呢？或许第一反应是觉得可笑，白白多花保费，在笑完之后，可能更多的是疑问，他为什么会这样做。

   “进行期货套期保值操作对于相关企业来说就等于买保险。”这是业内常常说起的一句话。所以，2011年1月12日，当《第一财经日报》记者看到中粮屯河（600737.SH）宣布将白糖期货业务操作资金由6亿元增加至12亿元的公告时，第一反应是惊讶，并为这家公司的魄力所折服，因为它肯在套保上这么花钱。

   不过，在记者细看了公司的公告和近期的财报之后，更多的则是疑问——一家年产30多万吨白糖的企业，需要12亿元用作期货操作吗？白糖价格上涨能成为提高期货操作资金上限的理由吗？如果6亿资金已经足够，那么增加的操作资金又是为了什么呢？

    套保需要12亿元吗？

   浙江一家铜消费企业销售部负责人曾对记者说过：“套保交易一定要跟着企业的生产经营活动走，切忌随意性。我们公司在要采购的时候，就买入，套保量和采购量基本匹配。”

    利用期货进行套期保值，买入或者卖出的衍生品数量不应该超过企业实际生产和采购的数量。

   中粮屯河2009年年报中预测，2010年该公司产糖33万吨，如果以7000元/吨的白糖价来计算，公司白糖的总价值在23亿元左右。就算这些白糖需要全部保值，那么以目前期货市场平均16%的保证金水平来计算，也仅仅需要3.68亿元。如果以中粮屯河2009年白糖14.4亿元以内的销售收入来计算的话，该公司需要的套保资金仅有2亿多元，这些数字与12亿元的套保资金相去甚远。

   上海一家券商分析师判断：“企业的套保也要保证一定的安全边际，目前有12个亿的资金量，却未必会全部用于期货开仓。”另一家券商分析师也称：“套保资金的增加也是企业出于自身经营的安排。”

   只是在此之前，中粮屯河套保资金的配置似乎并没有留出“安全边际”——应对浮亏。2009年4月3日，公司第五届董事会第二十三次会议决议，将食糖期货业务保值资金由1亿元人民币调整为2亿元人民币。2010年1月6日，公司又审议通过了《关于公司食糖期货业务操作资金增至4亿元的议案》，决定将食糖期货业务保值资金由2亿元人民币增加至4亿元人民币。也就是说，在整个2009年，该公司的期货资金的规模大体还与以上推算的2亿元相符，差不多刚刚够用。

   如果说，中粮屯河是在2011年做出期货操作资金增加至12亿元的决议，2009年的数据不能提供质疑依据的话，那么在白糖100%保值的情况下，按照7000元/吨的糖价，16%的期货保证金计算，12亿元的资金可以保值白糖100万吨，而公司产量的增长加上库存量在2011年也很难达到这一数字。

    因糖价上涨增加套保资金

    说法成立吗？

    其实，对于白糖期货操作资金的增加，中粮屯河给出了一个相对明确的答案。

   “在目前国际、国内行情大幅上扬的情况下，为保障我公司食糖套保业务的正常实施，公司决定将原批准的6亿元人民币保值资金增加至12亿元人民币。”在1月12日的公告中，中粮屯河如此表述。

   确实，2010年下半年，国内糖价从最低不足5000元/吨一路疯涨到最高7500元/吨，糖价的上涨使得白糖期货合约的价值也相应增加，在保证金比率不变的情况下，对于白糖套期保值企业来说，保证金投入也会增加。

   另外，期货套期保值是为了保证企业正常的生产经营利润，中粮屯河作为国内主要的白糖生产企业，其套期保值主要是通过卖出完成，糖价的上涨也会给其带来一定的浮动亏损，从而对保证金的要求有所提高。

   但是，上述两个理由，对于去年10月底才将期货操作资金从4亿元提高至6亿元的中粮屯河而言应该不成立。

   中粮屯河2010年三季报显示，其白糖期货浮动亏损1.06亿元。由于10月糖价大幅上涨，业内人士预计该公司在白糖期货上的浮亏仍在扩大，因此10月28日公司公告将期货操作资金从4亿元扩大至6亿元。10月底以来，白糖价格出现大幅波动，其间曾出现过大幅下跌，目前价位相对于公司10月公告时有400元/吨的上涨。

   如果还是以7000元/吨的糖价，16%的保证金比例计算，那么就算中粮屯河出现了2亿元的浮亏，4亿元的资金也足够其对白糖进行套保。

   有业内人士指出，对于中粮屯河而言，其实有两种选择，可以选择减少期货套保头寸，或者增加期货操作的资金。在糖价对其有利的情况下，现货的盈利应该能弥补期货的亏损，为什么不选择前者。毕竟期货套保是为了保证生产经营的正常利润，而不是为了盈利。

    12亿元到底保什么？

   对于中粮屯河积极进行套期保值的事件本身，市场人士还是给予了正面的评价。对于参与期货套期保值的企业而言，浮动亏损是很正常的事情，只要保证正常的经营利润就行。

   但是，对于一家企业而言，其在期货市场中的保值量不可能从年初到年尾都一成不变。随着产品的销售，其保值额度也应该相应降低。

   在正常情况下，中粮屯河30多万吨白糖的产量，考虑到套保的“安全边际”，6亿元的资金量用于套期保值应该绰绰有余。但是为何该公司还要将套期保值的资金量扩大至12亿元呢？

    这多出来的6亿元在保什么？

   从该公司增加套期保值额度的演化过程来看，似乎都与糖价的上涨有关。而在糖价大幅上涨的时候，其保值额度总有一种“被增长”的味道。对此，市场人士有两种看法，其一是糖价短期涨幅过大，从而导致其期货保值头寸浮动亏损快速增加；其二是，该公司的套保与经营过程的衔接上有些瑕疵，使得期货保值头寸有些时候反而缺乏现货的保护。

   因此，有市场人士猜测，中粮屯河将期货操作资金从6亿元增加至12亿元，一方面是因为其在期货市场中存在巨额的浮亏，以至于需要另外6个亿元才能减缓这种浮亏带来的压力，另一方面这可能通过购买白糖用于交割，公司去年11月购买北海华劲糖业有限公司蔗糖1.5亿元则是这种猜测的一个佐证。

   12亿元惊人的套保资金额摆在这里，中粮屯河至今只能给出糖价上涨这一不能让人信服的解释，这种解释越到后来越让人迷惑。在12日当天公告之日，中粮屯河上涨7.32%，但之后一路下跌，6个交易日下跌23.5%。什么时候中粮屯河才能揭开12亿元套保资金疑问？制图/张逸俊