碧桂园修订对赌协议

    碧桂园修订对赌协议

    本报记者 谭璐 香港报道

   1月5日，碧桂园（02007.HK）宣布，将修订与美林国际的股份掉期协议。原定于2013年2月22日到期的“对赌”协议，碧桂园有权提前终止。而且股份掉期的最终价格的计算方法也有所改变。碧桂园表示，新修订的股份掉期协议，可以使公司得到一个更理想的最终价。

    碧桂园在2008年与美林国际（新加坡）签订掉期协议，股份总值最高达2.5亿美元。其后，碧桂园的盈利受困于这个掉期协议，以2010年上半年的为例，其净利润同比下降4.78%至17.63亿元人民币，主要就是因为上述股份掉期协议产生了1.9亿元的浮亏。

   1月6日，香港一位研究地产业的投行人士对记者表示，表面上看，很难判断该份修订协议可以使碧桂园完全扭转因旧对赌协议而产生的财务浮亏。因为如果修订后的协议单方面有利于碧桂园，相信美林也不会愿意修订。

   “碧桂园对外表示，这份修订协议让其可以选择在原到期日前的任一时间，提前终止协议。但这并不意味着碧桂园马上就会这样做。至于最终价格的计算方法，我相信是美林和碧桂园双方经过商业上的考虑和商讨修订的。”上述人士表示。

    追溯对赌：锁定回购成本

   事情追溯至2008年2月，当时上市不到一年的碧桂园宣布发行35.95亿人民币（当时等值于38.99亿港元）可换股债券融资，该批债券于2013年到期，美林国际为债券发行的独家账簿管理人。

   同时，碧桂园又与美林国际订立了一份以现金结算的股份掉期协议，股份总值最高达2.5亿美元（等值于19.5亿港元），美林为独家交易对手方。根据协议，于股份掉期终止时，如果最终价格高于初步价格，碧桂园将向美林国际收取款项；如果最终价格低于初步价格，则美林国际会收取款项，即碧桂园会亏钱。

   碧桂园选择与美林国际对赌的原因在于，当时碧桂园有意在未来回购股份。不过在2007年上市的碧桂园，其股份的公众流通量只有16.86%，如果在市场上进行回购，有可能使公众流通量低于15%。根据香港的上市规则，一般上市公司股份的公众流通量要求达到25%以上，碧桂园由于市值较大，上市时获得豁免，有关比例要求降为15%。

   而通过发行可换股债券，当可换股债券到期，碧桂园的发行股本会增加，碧桂园就可以回购股份。与美林国际签订上述掉期协议目的，用碧桂园当时的话来表述，就是“有助于公司对冲其股份于目前价格水平的波动”，即碧桂园可以锁定未来的回购成本。

   碧桂园当时公开称，此次交易“使得碧桂园可以以具吸引力的融资成本筹集资金。假设债券换股，每新股实际发行价约14港元。。”

   不过事与愿违，碧桂园的股价在签订上述对赌协议之后表现乏力，使得其纵然在地产业务上稳步前进，却出现财务浮亏。如，2008年其全年盈利13.78亿元，同比减少66.7％，期内对赌协议带来的衍生金融工具公允值亏损为12.42亿元。而2010年上半年，其净利润同比下降4.78%至17.63亿元人民币，其中对赌协议导致了1.9亿元的亏损。

    继续境外债券融资

   根据原来的股份掉期协议，碧桂园对赌的最终价格要参考股份在指定平均日期的相关价格的算术平均值。而根据新的修订协议，最终价格将为各平均日期每股“相关价格”的加权平均数，而有关厘定最终价格的平均日期加权值的上限，将为股份三个月平均日成交量的25%除以股份数目。

   前述投行人士表示，从公告中的这些晦涩文字，很难判断修订后的最终价格厘定标准会单方面有利于碧桂园，因为美林国际也不会去做亏本生意。

   1月4日，评级机构穆迪将碧桂园的公司家族评级从Ba2下调至Ba3。穆迪高级副总裁蔡承业表示：“此次评级下调反映了碧桂园的未来销售目标及增长计划很高，这需要增加债务融资，导致在可预见的未来其调整后债务/总资本比率高于50%。虽然2010年前11个月碧桂园的签约销售额高于预期，达到人民币300亿元左右，但该公司仍计划继续扩张。在没有新资本的情况下，扩张将造成债务水平上升。”

   香港一位中资地产业分析师对本报记者表示，碧桂园的产品价格不高，在一线城市的近郊，以及二三线城市都具有市场优势，受到宏观调控措施的影响风险较小。而且碧桂园在今年首11个月已经实现销售金额327亿元，提前完成全年300亿元的销售目标。

   数据显示，碧桂园的流动资金状况良好，截至2010年6月30日，其未限制用途现金为64亿元左右。此外，碧桂园还有一笔2.5亿美元受限制用途现金，可以用于支持其可转换债券的转股，上述可转债中近70%已清偿。穆迪估计，碧桂园增加了境外贷款，总计16亿美元，同时2010年12月底其子公司的境内贷款维持在总资产的13%左右。

   穆迪表示，由于中资银行的信贷增长可能会在2011年放缓，估计碧桂园将持续在境外债券市场融资，不过碧桂园在未来两三年的有抵押债务和子公司债务总额将维持在总资产的15%以下。