“忽悠”经营模式 永辉超市上市大跃进?

    “忽悠”经营模式 永辉超市上市大跃进?

    本报记者 张望 福州报道

    11月15日，证监会发审委召开2010年第212次会议，审核永辉超市首发申请。

   2000年起步于福州一家小超市、2001年4月成立时注册资本才100万元的永辉超市，目前总股本已扩张至6.579亿股。

   永辉超市实际控制人为分别担任公司董事长与总经理的张轩松、张轩宁兄弟，作为一致行动人的张氏兄弟，合计持有永辉超市27386万股，占发行前的41.62%，仅按拟公开发行股份及募资规模计算，拥有澳大利亚永久居留权的张轩松、张轩宁兄弟，其合计账面财富就达到约50亿元。

   “上市就是为了造富。”一位投行人士认为，“永辉超市自2007年正式启动上市工作以来，扩张规模和速度迅速加大，这种为上市而突击铺大摊子的做法，主要是有利于在普遍高市盈率发行的A股市场圈到更多的资金。”

   据其透露，永辉超市起初计划于2007年底以红筹方式实现在香港上市，计划融资金额约5亿港元，但境外上市计划遇阻后，随之转而寻求内地途径，并将目标锁定深交所中小板，但随着股本的扩大，最终将上市目标确定在上交所。

    突击做大资产

   招股书申报稿显示，永辉超市本次拟公开发行1.1亿股，拟募集资金18.9388亿元，投入连锁超市发展、企业培训中心等4个项目，其中包括新开设73家门店，建设期为24个月。

   但就是这个计划投入159788万元募集资金的新开设73家门店连锁超市发展项目，目前尚有21家门店没有签署房屋租赁合同，而已签定物业租赁协议的门店中，最早起租的日期为2009年7月1日。

   “还没确定租赁的门店，就凭一纸计划向市场募集资金，难免让人产生临时拼凑募投项目以提高募集资金数额的看法。”前述投行人士说。

   不仅如此，截至2010年6月底，永辉超市共有135家门店和1个配送中心，其中3家门店涉及自有房产，其余132家门店均为租赁取得，租赁面积总共约为839649平方米。

   其中，未提供房产证且未办理租赁备案登记的租赁房产，面积合计约103163平方米，占门店经营总面积的比例约11.92%；未提供房产证等有效的产权证明但办理租赁备案登记的租赁面积，合计约98293.62平方米，占门店经营总面积的11.35%；而已提供房产证但未办理租赁备案登记的租赁房产，面积共计61666.66平方米。

   同时，永辉超市及其控股子公司的租赁房产中，面积64068.17平方米（约占门店经营总面积的7.4%）的房产，在租赁关系成立前已被设置抵押。

   “租赁房产的产权和出租人权利存在瑕疵，与永辉超市为上市而进行大肆扩张有关。”上述投行人士认为，“门店数量越多，从表面看公司的规模和市场影响力就越大。”

   根据招股书申报稿，截至2007年末，永辉超市共有58家连锁超市门店、经营面积288676平方米。当年，永辉超市净增加连锁超市门店11家、净增经营面积约85923平方米，同比增长42.38%。

   “正是2007年计划到香港上市之后，永辉超市开始加快扩张步伐，上市目标转道A股市场后，更是快马加鞭。”上述投行人士称。

   根据招股书申报稿，2008年、2009年和2010年上半年，永辉超市分别净增连锁超市门店与净增经营面积，为19家、45家、13家和116883平方米、314337平方米、147027平方米。截至2010年6月30日，永辉超市共有135家连锁超市门店、经营面积865720平方米，分别是2006年的2.9倍和4.2倍。

   “仅2009年扩张净增加的经营面积就超过公司创立以来至2007年底经营面积的总和，可见永辉超市大幅度突击增加资产进行证券化的野心。”上述投行人士表示，“永辉超市发布拟首次公开发行A股接受辅导公告的时间是2009年12月。”

   值得注意的是，永辉超市号称的135家门店，其中特许经营加盟的便利店门店数量达到85家，全部在福建省福州市。

   另外，报告期内，永辉超市合计关闭了7家超市门店，其中，自有物业开设的福建省福清市桥溪店，经营面积9695平方米，于2008年12月18日开业，但一年多后2010年2月14日就停业。公司的理由是，桥溪店开业以来，每天的营业额平均在10万元左右，无法长期支撑门店的运营费用。

   而永辉超市绝大多数门店均靠租赁取得，随着房地产价格涨势迅猛，公司的租赁费支出也大幅增加，2007年至2010年上半年，其租赁费总额分别为6259.8万元、9669.50万元、17055.66万元及12413.52万元，占同期营业收入的比例分别为1.7%、1.7%、2.01%及2.21%。

    经营模式噱头

   “永辉超市是依靠‘农改超’发迹的。”一位接近永辉超市的人士透露，“‘农改超’就是将原有居民区内的农贸市场改造为超市，这是商业零售企业低成本扩张的捷径，至少可以节省大量的前期选址费用，但‘农改超’是利益格局的再分配，没有深厚的政府关系根本无法啃下这块硬骨头。”

   事实上，在招股书申报稿中，永辉超市更是将这种兼具农贸市场生鲜经营功能的超市，当作较难效仿的盈利模式，而对这种“永辉模式”，永辉超市同样将之作为“新进入者很难与现有的参与者竞争，是保证企业可持续盈利的基石”的独特的盈利模式和核心竞争力。

   “这样的表述不敢苟同。”前述投行人士表示，“现在同时经营生鲜产品的大中型超市和卖场比比皆是。零售行业是我国最早开放、市场化程度最高、竞争最为激烈的行业之一，超市企业已经渐趋标准化和同质化，所谓的‘永辉模式’几乎不存在差异化经营门槛。”

   耐人寻味的是，永辉超市在招股书申报稿中表示，与其以经营生鲜为特色的超市不同，新华都（002264.SZ）主要经营百货和超市，两者在经营业态和模式方面存在差异。

   然而，公开资料显示，与永辉超市一样大部分门店都在福建的新华都，其2007年至2010年上半年的生鲜类营业收入分别为36095.7万元7、51660.6万元、67339.24万元和44443.21万元，占同期主营业务收入的比例为21.98%、22.66%、21.66%、21.3%。

   对比发现，虽然新华都的生鲜类收入占主营收入的比重，不如永辉超市2007年至2010年上半年生鲜及加工类收入所占主营收入的61.84%、57.84%、57.69%和52.91%的比重大，但生鲜类一直是新华都主营收入的重要组成部分，并且占比基本稳定，而永辉超市的生鲜及加工类收入占比却呈逐年下降趋势。

   2007年至2010年上半年，永辉超市生鲜及加工类毛利率分别为12.38%、12.80%、12.57%和11.68%，新华都则为8.43%、10.21%、10.14%、11.49%，前者不断下降，后者却稳步上升。

   实际上，永辉超市与以沃尔玛为代表的国际零售巨头、内资连锁百强超市的经营模式，均已构成直接竞争。永辉超市亦表示，未来在开拓新市场过程中公司将更多地以大卖场为核心。这与国际零售巨头、内资连锁百强超市同质化。

   “新华都和永辉超市都是福建的零售企业，两家最具可比性，但两家的经营模式并无区别，因此所谓的‘永辉模式’只是其制造市场卖点的噱头而已。”上述投行人士认为。

   一个与急速做大资产进行证券化相关的事实是，永辉超市资产负债率达66.22%，但行业平均为65.4%，而2007年至2009年，永辉超市综合毛利率分别为17.2%、17.88%、17.9%，同行业上市公司的同期综合毛利率却为19.16%、19.87%、19.28%。

   令市场担忧的还在于，2008年7月31日挂牌交易的新华都，其上市前的2007年每股收益达到0.91元，但上市后的2008年和2009年逐年下降至0.71元、0.64元，而永辉超市2007年至2010年上半年的每股收益，仅分别为0.2元、0.32元、0.39元、0.21元。在上市前突击扩张的永辉超市，是否也会重蹈新华都业绩下降的覆辙？