宝利沥青：一家神奇公司的上市路

    资产大膨胀、同行变客户、高成长神话、重要股东身份不明

    宝利沥青：一家神奇公司的上市路

    本报记者 朱益民 深圳报道

   从招股书预披露到发审上会审核，所耗时日只有短短一周。尽管期间外界对宝利沥青争议质疑不断，创业板发行审核委员会委员们却快刀斩乱麻，毅然决然地审核通过了宝利沥青创业板2000万股股票的首发申请。

   然而，外界对宝利沥青的质疑并非空穴来风，除了社保瑕疵、业绩成长扑朔迷离之外，在其成功抢滩登陆创业板的背后尚有诸多疑点有待澄清。

    资产膨胀近5倍

   据招股说明书，2008年，宝利沥青母公司的总资产为3.29亿元，较其向当地政府部门上报的资产规模整整高出了4.88倍，净资产1.65亿元，较核查报告披露的净资产数据多出了4.69倍。

   为了上市融资，宝利沥青委托江苏省环境科学研究院于2009年6月为其出具了《江苏宝利沥青股份有限公司申请上市企业环境保护核查报告书》（下称环保核查报告），这份环保核查报告不仅在当年提前泄露了宝利沥青发行上市的天机，更为人们揭开了其创业板发行上市资产巨幅膨胀的惊天秘密。

   环保核查报告对宝利沥青融资背景的简介信息显示：“江苏宝利沥青股份有限公司是由成立于2002年12月的江阴市宝利沥青有限公司于2007年7月整体变更设立的。公司注册资本6000万元人民币，截至2008年12月31日该公司总资产约5600万元，净资产约2900万元。”

   然而令所有人意外的是，宝利沥青在招股说明书中披露的2008年的总资产、净资产数据却与环保核查报告中披露的财务数据有着天壤之别。

   据招股说明书，2008年，宝利沥青母公司的总资产为3.29亿元，较其向当地政府部门上报的资产规模整整高出了4.88倍，净资产1.65亿元，较核查报告披露的净资产数据多出了4.69倍。

    在短短一年多的时间内，宝利沥青的历史资产财务数据为什么会出现如此翻天覆地的巨变？

   事实上，宝利沥青上市前共有三次增资，第一次发生在2004年10月，宝利沥青实际控制人周德洪、周秀凤夫妇现金增资500万元，公司注册资本从500万元变更为1000万元；第二次增资发生在2007年3月，周德洪、周秀凤夫妇以4000万元现金增加公司注册资本，宝利沥青的注册资本从1000万增至5000万元；第三次增资，也是公司上市前的最后一次增资，该次增资发生在公司股份化改制完成后的2007年8月，合肥天安集团有限公司（以下简称“天安集团”）、袁亚康、朱培风、叶卫春和深圳市安凯源实业发展有限公司（以下简称“安凯源实业”）以每股4.08元向宝利沥青增资1,000万股，其中，天安集团认购250万股，袁亚康认购250万股，朱培风认购250万股，叶卫春认购200万股，安凯源实业认购50万股，公司的注册资本从5000万元增加至6000万元。

   值得关注的是，在股东没有进行新一轮追加投资的情形下，宝利沥青招股说明书中披露的总资产、净资产规模居然较其向当地政府有关部门申报的数据膨胀了近5倍？难道是公司2008年业绩大幅增长带来资产规模的巨变吗？

   2008年，宝利沥青营业收入、净利润分别同比增长15.8%、96.4%，且不论在金融危机爆发当年净利润如此高速增长的合理性，即使这一惊人的业绩增长速度能够大幅增加公司的股东权益，但在资产负债率同比下降的情形下，其对公司净资产规模扩大的贡献亦不能起到如此强劲的效果。

   2008年宝利沥青母公司的资产负债率从2007年的49.85%降至了49.080%，资产负债率略微下降表明，公司并没有借助财务杠杆大幅扩张资产经营规模，进而通过高效率的运营增厚公司净资产。

   十分蹊跷的是，宝利沥青招股说明书中的2007年年末净资产规模竟已倍超了其向政府有关部门申报的截至2008年12月31日的净资产数值。2007年年末，宝利沥青的总资产、净资产分别为2.51亿元和1.26亿元。

   与可比上市公司国创高新（002237）相比，宝利沥青主要产品产能形成所需的固定资产投入明显异常。

   2007年到2009年，宝利沥青的固定资产分别为6393.1万元、8214.3万元、8911.1万元，与此相应的历年主要产品合计产能分别为12万吨、12万吨、27.5万吨，每吨产能的固定资产投入分别为532.76元、684.53元、324.16元；而同期国创高新的每吨产能的固定资产投入却分别只有142.92元、140.61元、126.21元。

   国创高新2007年-2009年固定资产分别为7177.5万元、9870.9万元、8860.0万元，与此相对应的主要产品产能分别为54万吨、70.2万吨、70.2万吨。

   单纯从每吨产能的固定资产造价投入看，宝利沥青的这一指标为国创高新的3到5倍，在数倍的固定资产投入下，宝利沥青形成的主要产品的合计产能却只相当于国创高新产能的18%－39%。

   两家公司在固定资产投入形成产能效率方面存在如此之大的差距，不是宝利沥青固定资产投入效率极其低下，就是与产能相对应的固定资产投入面值存在人为高估之嫌。

   国内某知名特种沥青上市公司负责人告诉记者，“宝利沥青向当地环保部门申报的资产财务数据大大低于招股说明书中披露的数据，很可能与公司为了减少环评项目有关，存在刻意低报总资产、净资产实际规模之嫌。”

   尽管我们无法弄清宝利沥青资产规模短期迅速膨胀的全部原因，但固定资产投入之产能形成效率大大低于同行业可比公司，或许可以为我们揭开其资产规模急剧膨胀神秘面纱的一角。

   此外，环保核查报告还还泄露了宝利沥青的另一大秘密，那就是宝利沥青的分公司陕西宝利沥青有限公司的环保竣工验收时间为2009年6月10日，然而陕西宝利早在2008年就已实现营业收入4993.8万元。

   稍具环保常识的人都知道，一家化工行业公司在环保竣工验收前只能进行试生产，不可能产生规模太大的营业收入。业内人士对宝利沥青此举的评价是，要么陕西宝利不顾环保规定提前大规模生产销售，要么就是宝利沥青通过提前确认陕西宝利营业收入进而虚增整个公司的营业收入和利润。

    同行变成大客户

   令人匪夷所思的是，本为宝利沥青同一市场区域竞争对手的科斯密特种沥青，在产量远远大于宝利沥青的2007年，竟然从宝利沥青那里采购了上千万的产品。

    就竞争对手之间是否会发生大规模采购对方产品的疑问，记者曾经向国内某知名特种沥青生产厂商的技术负责人求教，该负责人表示，“竞争对手之间的确会有产品调剂的行为发生，但通常向竞争对手采购的产品数量会非常少，每次调剂也就是那么一两车的数量。”

   在宝利沥青2007年前五大销售客户的名单上，有一家公司格外引人注目，那就是江阴科斯密特种沥青有限公司（下称科斯密特种沥青）。

   在2007年，科斯密特种沥青为宝利沥青的第三大销售客户，宝利沥青对其形成的销售收入为1895.5万元，占公司全部营业收入的比例为4.11%。

   据调查显示，科斯密特种沥青的注册资本为3860万元，位于江阴市申港镇于门桥镇澄路298号，为由江苏省交通建设供应公司、江阴市华发实业有限公司、新加坡宇宙私人有限公司共同出资组建的中外合资企业。该公司年产改性沥青20万吨、乳化沥青10万吨。

   科斯密特种沥青与宝利沥青同在江阴市，两家公司注册地相距只有25.9公里，驾车行程时间亦只有1个小时，然而令人匪夷所思的是，本为宝利沥青同一市场区域竞争对手的科斯密特种沥青，在产量远远大于宝利沥青的2007年，竟然从宝利沥青那里采购了上千万的产品。

   就竞争对手间是否会发生大规模采购对方产品的疑问，记者曾经向国内某知名特种沥青生产厂商的技术负责人求教，该负责人表示，“竞争对手之间的确会有产品调剂的行为发生，但通常向竞争对手采购的产品数量会非常少，每次调剂也就是那么一两车的数量。”

   宝利沥青在招股说明书中并没有明确说明科斯密特种沥青采购的货物究竟是哪些产品，2007年，宝利沥青产品销售收入只有来自通用改性沥青和道路石油沥青两项产品，宝利沥青通用改性沥青和道路石油沥青的当年售

   价分别为3,714.66元/吨、2,870.61元/吨，若科斯密特种沥青采购的是通用改性沥青，则其从宝利沥青采购的通用改性沥青数量将会高达5102吨；如果科斯密特种沥青采购的是道路石油沥青，则其从宝利沥青采购的商品数量将高至6603吨。

   科斯密特种沥青如此大规模从竞争对手处采购相关产品，在业内人士看来相当异常，至于其中缘由则无人能知。

   然而，宝利沥青现任总经理张宇定及其他核心人员马杰的任职经历或许能为诸多疑团提供一丝破解的线索。

   据公开信息披露：张宇定，1956年6月出生，现任公司董事、总经理。2000年1月至2000年6月，任江苏省交通建设供应公司副总经理；2000年7月至2007年12月任科斯密特种沥青总经理；2008年1月至10月任公司常务副总经理；2008年11月至今，任公司总经理；2009年4月至今任公司董事。

    马杰，1981年出生，本科学历，工程师。2001年8月至2008年1月，任科斯密特种沥青实验室副主任； 2008年1月至今，任公司技术研发部经理，公司驻阿尔及利亚项目负责人。

   宝利沥青的两名核心人员，一位是董事、总经理，一位是工程师，双双于2008年1月从科斯密特种沥青跳槽至宝利沥青。高级别人才跳槽原本为十分正常的事情，但张宇定进入宝利沥青很快获得公司股权，令科斯密特种沥青与宝利沥青间的交易往来变得耐人寻味。

   2008年10月22日，离职股东巫洪海与张宇定签订股权转让协议，巫将其所持有的18万股股份悉数出让给张。巫手中的18万股股权于2007年6月从大股东周秀凤手中获得，每股受让价格为1元，张、巫之间的股权转让价格确定方式为，以初始价格为基础、双方自愿协商确定。至于张宇定上市前受让巫洪海18万股股权转让的价格，宝利沥青则没有予以具体披露，而巫离职转让股权真的是因为个人家庭在外地之原因，还是某种刻意安排更是无从知晓。

    高成长神话

   宝利沥青成功登陆创业板是一个奇迹，它的奇迹不在于全然不受金融危机影响的高成长，而在于经过短短三年时间的发展，其盈利能力居然一举超过了两家行业龙头公司路翔股份（002192）、国创高新（002377）营业利润的总和，而名列国内特种沥青行业前三甲的路翔股份和国创高新，这两家公司在招股说明书中均未提到过宝利沥青这家成长惊人的竞争对手。

   在近三个完整会计年度内，宝利沥青的息税折旧摊销前利润逐年大幅增加，2008年比2007年增长55.16%，2009年比2008年增长36.74%。

   到了2010年1-6月，宝利沥青的业绩表现更是一鸣惊人，实现营业收入3.48亿元，营业利润2,927.91万元，而同期国创高新、路翔股份实现的营业利润分别只有154.1万元和-55.5万元，国创高新、路翔股份两家公司在今年上半年实现的营业利润合计竟然不足100万元，宝利沥青上半年实现的营业利润为两家龙头公司营业利润总和的29.7倍。

   然而，宝利沥青目前核心产品的最大设计产能合计只有27.5万吨，仅相当于国创高新改性沥青70.2万吨产能的39.2%，路翔股份2006年专业沥青204.9万吨设计产能的13.4%，宝利沥青业绩惊人的高成长和超强的盈利能力完全建立在超高的产能利用率之上，其设计产能四两拨千斤之术令人刮目。

   以改性沥青的产能利用率为例，国创高新2007－2009年的产能利用率分别为19.13%、11.78%、13.48%，宝利沥青母公司同期改性沥青的产能利用却分别高达87.5%、63.33%、85.29%，至于路翔股份的产能利用率则更加低的惊人，历史数据显示，路翔股份2004－2006年的专业沥青产能利用率分别只有5.49%、6.97%、4.33%。

   多位业内人士对宝利沥青畸高的产能利用率深表不解，认为除了受整个行业明显的淡旺季影响外，不同市场区域生产销售旺季来临时间的差异以及订单饱满程度的不同，决定了专业沥青公司的综合产能利用率不可能太高。

    事实上，宝利沥青目前除了江苏之外，在陕西、湖南均已设立了分公司。

   如若真的按照行业平均产能利用率推算，那么宝利沥青主要产品的产销量就会大幅缩水，其营业收入、利润规模相应会进一步萎缩。这样一来其貌似亮丽的财报还有多少可信程度呢？

   宝利沥青的神奇还在于公司已经初步摆脱了上半年为生产销售淡季的影响，成功地做到淡季不淡，完全将行业规律甩在身后。

   2010年上半年，宝利沥青主要产品道路石油沥青的产量高达14618吨，竟然比其2009年道路石油沥青的的全年产量11516吨还高出了26.94%；实现道路石油沥青销售收入4897.4万元，一举超出了道路石油沥青2009年的全年收入4164.3万元。

   宝利沥青在其招股说明书中明确披露，专业沥青行业的产销具有明显的季节性，在我国的东部和西部地区，主要在低温的冬季无法施工，公路工程项目通常在每年的3月份以后开工，至年底结束。区域内的沥青生产企业在每年的4月至11月为产销高峰期，而且在夏秋生产旺季的多雨天气下，受工程施工影响，可能也无法完全达产，在当年12月至次年3月为生产淡季，基本不生产。

   也就是说，2010年上半年，宝利沥青只用三个月的时间，其道路石油沥青的产量便已超过2009年全年的生产，宝利沥青一下子给投资者创造了淡季不淡的另一大奇观。

   值得关注的是，宝利沥青道路石油沥青的销售毛利率极其反复无常，该产品2007年的毛利率为17.1%，2008年的毛利率为8.75%，2009年的毛利为5.14%。到了2010年上半年，宝利沥青道路石油沥青的销售毛利率骤升至16.56%，此外，宝利沥青销售费用占营业收入比例变动趋势亦与行业可比公司严重背离。

   2007－2009年，宝利沥青在营业收入快速增长的情势下，其销售费用占营业收入比例却大幅下降，从2007年的3.6%大幅降至2009年的0.77%，其中2008年销售费用的降幅尤为明显，从2007年的1658.2万元锐减至242.1万元，2008年的营业收入却同比增长了15.8%。

   在2008年，国创高新营业收入同比增长28.8%，销售费用占营业收入比例相应从2007年的1.57%上升至1.77%，尽管销售费用占营业收入比例在2009年降至1.54%，但这一比例水平仍大大超出宝利沥青的销售费用营业收入比。

   尽管宝利沥青宣称东部沿海市场的竞争激烈程度要超过中部地区，但其销售费用占营业收入比例的水平却只相当于国创高新的一半，国创高新的核心市场集中在我国中部地区，而在宝利沥青看来中部地区市场竞争远没有东部市场那么激烈。身处的市场竞争较为激烈，但公司销售费用营业收入比例却很低，这不能不说是宝利沥青亮丽财报展示给世人的又一大奇观。

   宝利沥青的奇特之处，还表现在应收账款周转天数、存货周转天数与行业可比公司的显著背离，其貌似高效运营背后隐含着难以名状的诡秘。

   2007年至2009年，宝利沥青的存货周转天数分别为32天、12天、42天；国创高新存货转天数分别为74天、50天、54天；路翔股份存货周转天数为42天、56天、69天。

   同期，宝利沥青应收账款周转天数分别为37天、63天、53天；国创高新同一报告期内的应收账款周转天数却为76天、78天、106天；路翔股份历年应收账款周转天数则分别为99天、129天、92天。

   业内人士指出，“宝利沥青2007年的应收账款天数只有37天，这在业内是根本不可能的，如此短暂的应收账款回收周期只有纯粹的贸易公司才能做到。”

    暧昧的信息披露

   宝利沥青的诡异不止表现在产能利用率的畸高和业绩神话般的高成长，其对重要股东信息的披露同样给人以诡异莫测之感。

   在披露公司实际控制人及各股东间的关联关系时，宝利沥青只披露如下简要披露：本公司的实际控制人为周德洪、周秀凤，本次公开发行前，周德洪持有公司股份3,000万股，周秀凤持有公司股份1,736万股，两人合计持有公司股份4,736万股，占发行前公司总股本的78.93%。其中周德洪、周秀凤为夫妻关系，持有19万股、占0.32%股权比例的周德生为周德洪的兄长。

   至于袁亚康、朱培风合肥天安集团有限公司（下称天安集团），深圳市安凯源实业发展有限公司（下称安凯源实业）等其他重要股东的基本情况信息则以公司不存在其他持有5%以上股权股东为由概不披露，并断称，除周德洪、周秀凤、周德生三人之间存在上述关联关系外，公司各股东之间不存在其他关联关系。

   据宝利沥青关于公司设立以来股本演变情况的说明，2007年8月，天安集团、袁亚康、朱培风、叶卫春和安凯源实业以每股4.08元向宝利沥青增资1,000万股，其中，天安集团认购250万股，袁亚康认购250万股，朱培风认购250万股，叶卫春认购200万股，安凯源实业认购50万股。

   本次股票发行前，袁亚康、朱培风双双持有宝利沥青4.17%股权，与天安集团并列为公司第三大股东，安凯源实业持有公司0.83%，发行前十大股东排名序号名为第8，实为持股比例第6大股东。

   深圳某证券公司资深投行人士告诉记者，“创业板公司招股说明书信息披露内容与格式对于5%以下、非最近一年新增股东的信息没有硬性披露要求，宝利沥青之所以未披露其他重要股东基本信息，可能是在套用信息披露28号准则第三十六和三十七条的有关规定。”

   然而，创业板公司IPO信息披露格式——《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号》第三条却明确规定，“本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，均应披露。”

   名列第三大股东的袁亚康、朱培风、天安集团，以及实为公司第六大股东的安凯源兴业，虽然持股比例均不足5%，但作为公司的重要股东及其彼此间是否存在某种利益关联，这对投资者投资决策来说绝非可有可无的信息。

   然而，这些有价值的信息却被宝利沥青及投行中介广发证券有意无意地屏蔽了。天安集团、安凯源兴业两家法人股东只以公司股东之一字样一笔带过，对并列公司第三大股东的自然人袁亚康、朱培风的从业任职情况更是只字不提。

   事实上，天安集团、安凯源实业以及自然人股东袁亚康、朱培风之间存在剪不断理还乱的隐秘利益关联。

   记者调查发现，安凯源实业注册资本为500万元，由肖水龙、肖舒月分别出资300万元（出资比例为60%）、200万元（出资比例为40%），肖水龙同时担任该公司执行董事、总经理，为该公司实际控制人。

    天安集团还有另外一个身份，那就是上海安益投资有限公司，网站宣传对外号称安益资本。

   据其网站对企业背景的介绍，安益资本是一个以实业投资、股权投资和资本运作为主的综合性机构，目前实际控制的资本逾50亿元人民币。

   安益资本的董事长为马东辉，于1997创立安益资本的前身天安集团；的并列宝利沥青第三大自然人股东朱培风、袁亚康分别担任安益资本的董事总经理、董事，安凯源实业的控制人肖水龙同样在安益资本担任董事职务。

   安益资本的执行董事茅永智，虽未公开持有宝利沥青股权，但跻身上市公司董事的他应该为天安集团、安凯源实业、朱培风、袁亚康的利益代言人。

   诸多迹象表明，宝利沥青的其他股东之间绝非像其招股说明书声明的那样简洁、干净，天安集团、安凯源实业、朱培风、袁亚康等重要股东之间存在着非常明显的一致行动关联关系。

   那么，宝利沥青及保荐中介机构广发证券为什么对上述股东间的明显关联关系视而不见，硬是言之凿凿地断称除了周德洪、周秀凤、周德生三人之外，各股东间不存在其他关联关系呢？

   深圳某证券公司投行部门负责人告诉记者，“由于创业板公司IPO信息披露准则没有强制要求必须对持股5%以下的前十大股东的基本情况情况进行披露，对上市公司和投行中介部门来说，一是可以合理合法地拒绝披露某些重要股东的基本情况及其关联关系，二是在不违规的情况下，既可以减少中介机构尽职尽责调查的工作量，又可以对一些身份敏感股东加以保护，送一个顺水人情。”

    “其实，投行中介机构对公司重要股东之间的关联关系基本上都是心知肚明，在不披露不违规的情形下是否进行披露，完全取决于中介机构对投资者负责的责任心以及监管层对重大信息披露人为遗漏或虚假披露的处罚力度。”上述投行负责人如此评价宝利沥青及投行中介机构对重要股东关联关系的隐瞒不报。

   据了解，在对创业板公司IPO信息披露准则执行过程中，很多公司都十分注重重要股东信息的披露，即使一些股东持股比例不足5%，且不是最近一年新增股东，但由于相关股东身为私募股权、风险投资公司的敏感性，相关公司信息均按规定如实披露，这也是创业板公司IPO信息披露远比中小板、主板要求严格之说的由来。

   如今年3月26日上市的豫金刚石（300064），在上市前，上海睿信投资管理有限公司、河南安顺投资管理有限公司两家私募股权投资公司持股比例均不足5%，分别持有豫金刚石4.82%和3.55%股权，且均非最近一年新增股东，但豫金刚石还是本着信息重要性原则作了如实披露，详细说明了两家公司的注册资本、实际控制人、最近一年财务状况以及取得公司股权的时间、价格和出资总额；康芝药业（300086）上市前，深圳市创东方成长投资企业（下称创东方成长）持有上市公司的股权比例为3.45%，亦不为最近一年新增股东，其取得公司股权时间发生在2007年11月，但康芝药业对创东方成长的相关信息同样作了详细披露。