万润股份IPO折戟探因之二：业绩波动、关联交易双重掣肘

    本报记者 张建 成都报道

   “之前我们还挺看好万润，觉得公司质地不错，行业前景也挺好。没想到最终还是没过。”在与记者谈及近期的过会情况时，四川某化工业内人士如是说。在他看来，烟台万润股份和山东丰元化学9月6日上会双双被否着实有些意外，或让目前排队等候IPO的不少化工类公司深感担忧。

   同样，让投行界不得不承认的是，原本在股权结构清理上已做得尽善尽美的万润股份申报稿却仍出现了其他致命的瑕疵。“市场对于公司过会诟病最多还是历史股权的变动。但始料不及，疏漏也在经营面体现出来。”

   记者多方采访了解，除存在国资流失问题外（详见本报9月8日14版《国资流失“旧账”或为“致命伤”万润股份IPO折戟》），万润股份此次IPO被否或还有两个主要原因，其一是公司近年业绩变动不符合监管层要求；其二是作为国资控股企业所涉及的隐晦关联交易，监管层较为敏感。而此外，其过往的环保问题仍可能成为化工类企业IPO的硬伤。

   不过，对此，万润股份公司人士称暂不清楚具体原因，而接受采访时保荐券商长城证券相关人士也不愿发表过多看法。

    受累业绩波动

   “简单而言，一家拟上市公司的2009年业绩如果和2007年存在较大差距，持续性问题肯定会受到质疑。”深圳某不愿透露姓名的资深投行人士如是说道。而万润股份于此则相当明显。

   据该公司申报稿披露，2009年实现营业毛利15571.92万元，其他业务毛利419.54万元。盈利似乎尚可。但与其前两年及近一期的财务数据对比，当期的数据却表现异常。同一指标显示，公司2007年数据分别高达17879.99万元、1298.76万元，而2008年更分别达到19158.94万元、1640.72万元。

   不难看出，到2009年，公司营业毛利直降约3600万元，与2007年相比，也有约2300万元的差距。而其他业务毛利更是急剧下降，前后数据相差1000万元左右。

   由此，万润股份2009年净利润为6339.93万元，而2007年、2008年则分别高达8641.95万元、9362.43万元。业绩呈逐步下降趋势。

   对此，万润股份在申报稿中就2009年与2008年的其他业务收入差距问题曾做出解释。称“主要原因为：第一，由于受经济危机影响公司收入有所下降，公司加大了自主生产的比例，降低了外协业务量；第二，2009年公司正性TFT液晶单体订单大幅减少，该类以销售原材料加工后购回模式的外协业务随之减少；公司直接外购或委托加工的负性TFT类初级液晶中间体有所增加；第三，随着外协厂管理水平的提高，原来需要由公司控制质量并代为采购的品种，在2009年由其自行采购或自行生产。”

   就此而言，2007年公司采用的经营模式与其后的2008年则实为相同。其2009年业绩与2007年自然存在一定的差距。而2010年，受市场回暖影响，公司业绩迅猛提升，仅上半年就实现净利润5655.38万元，则几乎达到2009年全年水平。

   “对于上中小板公司，监管层尽管没有严格的业绩申报要求，但对于业绩波动较大的问题仍是较为谨慎，和创业板的监管要求有时会同等对待。”前述投行人士对此表示。

    关联交易受诟病

    除去2009年业绩问题，万润股份由其国企身份带来的关联交易也或受到诟病。

   据记者了解，万润股份系国资委旗下中国节能环保集团实际控股，主营液晶材料、光电化学产品的开发、生产和销售等业务，其关联交易主要出现在上游原材料采购的外协生产部分。目前，该公司有12家主要外协厂，其中2家为关联企业，而此前曾一度达到4家，占比最高为当期采购额的九成多。

   申报资料显示，类似关联交易主要包括：向关联方采购货物、接受关联方提供的委托加工服务、向关联方销售原材料等。上述三项2007年的数据分别为：11427.8万元，占购货百分比41.31%；3635.04万元，占委托加工百分比99.74%；9137.95万元，占原材料销售百分比99.36%。2008年，前述关联交易额大幅下降，但就占比而言，仍分别高达21.82%、87.87%、52.03%。

   其涉及的企业主要为，烟台凯润液晶有限公司，公司持有50%股份；烟台万海舟化工有限公司，公司持有30%股份，以及烟台九点化学制品有限公司（下称九点公司）和烟台九目化学制品有限公司（下称九目公司）。

   值得注意的是，万润股份在九点、九目两公司实际并未参股，而仅仅注明是“公司关键管理人员施加重大影响的企业”。其目前的股东主要为万润股份的原职工，且处于绝对控股地位。

   然而，事实上，早在这两家公司成立之初，万润股份的相关管理人员曾直接出资入股。其中，公司职工监事董志忠曾担任两公司董事，并持有九目公司29.69%股权，赵凤桐（万润股份董事长赵凤岐之兄弟）曾担任九点公司董事、总经理，并曾持有九点公司26.28%股权。

   可追溯的2007年、2008年关联交易数据显示，九点、九目公司则是形成前述关联交易的主要源头。其中2007年，万润股份向两公司采购货物合计11200.19万元、委托加工1159.84万元、销售原材料8922.64万元，分别占同类关联交易额的98.01%、31.91%、97.64%。

   2008年1月和9月，万润股份前述管理人员相继转让股权，关联交易额由此下降，但就既有月份数据而言，其合计的采购货物及原材料销售仍分别占到当期同类关联交易的97.7%和96.64%。

   “此后关联交易项目尽管隐去这两家公司，但不可避讳的是，这两家公司的股东及管理层与万润股份的管理层同样关系密切。利益输送问题很难说清楚。监管层对此也较敏感。”前述投行人士如此认为。

   此外，有投行人士也提示，公司曾有环保问题的不良记录，或对过会造成影响。但某券商人士认为，既然监管层已让其提供相关反馈材料，应该不是主要原因。而环保问题的解决应该是化工类企业上市的前提条件，仍需值得关注。