完美增长曲线背后 宝利沥青如何高成长？

    本报记者 雷李平 深圳报道

    8月27日，江苏宝利沥青股份有限公司（以下简称“宝利沥青”）上会创业板。

    然而在业界，宝利沥青上会“高成长性”创业板的合理性颇受质疑。

   招股说明书显示，宝利沥青近三年一期，除营业收入和利润保持近乎完美地稳步增长外，其资产负债率、应收账款周转率、存货周转率等关键运营指标均出现转差趋势。而另一方面，与同行业的路翔股份（002192.SZ）、国创高新（002377.SZ）相比，宝利沥青稳步增长的收入、利润水平，与其市场占有率和产品效果价格、毛利水平明显不符。

    价值15万元的核心技术

   公开资料显示，宝利沥青主营业务为高等级公路新材料的研发、生产和销售，主营产品为通用型改性沥青、高强度结构沥青料、高铁专用乳化沥青、废橡塑改性沥青等专业沥青产品。宝利沥青称，公司目前是华东地区研发、生产和销售高等级公路新材料的龙头企业，技术水平居于国内领先地位。

   为突出其技术领先性，宝利沥青还多次强调了其正在使用的三项改性沥青专利、正在申请的4项专利技术及若干专有技术。宝利沥青称，公司已经取得的专利、专有技术和正在申请专利的技术是公司的核心保密技术，是公司核心竞争力的体现，也是公司在未来保持较高盈利能力的重要保证。

   然而，宝利沥青同时披露，其最核心的三项专利并非自主研发，而是全部从上海交通大学购买所得，其总价值也仅为15万元，购买时间为2007年12月，2008年1月才完成手续变更。

   这明显晚于宝利沥青2007年7月上市准备的股改阶段。也就是说，宝利沥青自2002年成立到明确上市、以及上市准备基本完成之前，其并无核心专利，在技术上不具备优势。

   “专利技术我们也有，早年我们从集团公司就购买过4项专利。”国创高新董秘办人士告诉记者，“但这仅表明公司有这个技术，对外招标有帮助，不过很多时候只是起到类似一种心理认可的作用。”

   值得注意的是，虽然宝利沥青称其为华东地区研发、生产和销售高等级公路新材料的龙头企业，但其主营产品依然是最基础的通用型改性沥青。

   2007年-2010年上半年，宝利沥青实现营业收入4.61亿元、5.34亿元、7.03亿元和3.48亿元。其中，通用型改性沥青收入分别为3.05亿元、3.42亿元、4.98亿元和2.66亿元，占比达66.16%、64.04%、70.84%和76.44%。

   其次，道路石油沥青占主营业务收入的比重居第二，但占比已经由2008年的27.34%下滑到2009年的5.92%，今年上半年上升到14.07%。而其他高强度结构沥青料、废橡塑改性沥青、高铁乳化沥青及加工、乳化沥青等真正具有技术优势的高级公路材料产品，2009年全年销售收入单项为70万元-1190万元不等，今年上半年则除乳化沥青1338.95万元外，其余均不足700万元；收入占比最高不足3%。

   相对于宝利沥青通用型改性沥青一品独大的产品结构，国创高新、路翔股份两者以改性和重交沥青并重为主、乳化沥青等技术含量较高品种快速发展为辅的产品结构更趋合理。

    违背市场份额的利润增长

    而在毛利率和销售价格方面，宝利沥青与国创高新、路翔股份处于同一层次，甚至不如后者。

   以通用型改性沥青为例，2007年-2010年上半年，宝利沥青销售毛利率为14.26%、12.64%、12.02%和12.81%；而国创高新的销售毛利为20.28%、17.19%、16.57%和13.88%；路翔股份2008年中期-2009年的销售毛利为11.54%、12.74%、18.74%。宝利沥青的毛利水平显然不如后两者。

    另一方面，宝利沥青通用型改性沥青的销售价格也低于国创高新。

   宝利沥青2009年通用型改性沥青销售量为13.2万吨，销售单价3775元；国创高新销售虽为8.58万吨，但销售单价高达4132元。国创高新董秘办人士8月26日向记者证实，该公司通用型改性沥青的销售价格确实高出宝利沥青不少。

   而在综合毛利方面，2007年-2009年，国统高新为17.38%、15.45%、14.17%；路翔股份为18.28%、13.05%、11.63%；宝利沥青为12.42%、13.45%、14.84%，三方水平相当。

   然而，奇怪的是，在销售价格和销售毛利均低于国创高新、综合毛利相当的情况下，宝利沥青最近三年营业收入和净利润增长却明显高于国创高新。

   2007年-2010年上半年，宝利沥青实现营业收入4.61亿元、5.34亿元、7.03亿元和3.48亿元；营业利润3396.79万元、4529.26万元、7137.79万元和2927.91万元。2008年和2009年宝利沥青净利润同比增长率分别为96.40%和48.02%、；而同期，国创高新营业收入并无明显增长，净利润同比也只增长6.44%和19.25%；路翔股份则为-47.28%和39.69%。

   尤为异常的是，2008年金融危机对宝利沥青的影响和同行业公司的影响完全相反。2008年宝利沥青的净利润比2007年翻了近一倍，营业利润增长也高达33.34%；而行业龙头路翔股份则大幅下滑47.28%；国创高新增长也只有6.44%。

    更为诡异的是，宝利沥青在行业中的地位和市场占有率与其销售收入和利润水平存在矛盾。

   宝利沥青招股说明书披露，根据“息旺能源”统计的2009年全国改性沥青市场需求量275万吨和同年公司销售改性沥青13.21万吨计算，公司的改性沥青产品在全国的市场占有率约为4.8%。

   而路翔股份在其招股说明书中披露，2004-2006年，公司产品在国内新建高速公路专业沥青市场的占有率均名列前茅，在同期广东新建高速公路的市场占有率超过60%，连续三年位居国内同行业前三甲，并在广东市场均稳居第一位（行业地位以改性沥青的实际产销数量计算）。

   而国创高新披露的占有率则为：在湖北市场占有60%-70%的市场，在全国占有率超过15%，位居全国同行业前三甲。

   而在全国市场占有率只有4.8%的宝利沥青，却早在2008年就创造了比占有率为15%的国创高新更高的销售收入和净利润。

    如此对立的收入及净利增长数据令人难以理解，而这漂亮的增长曲线背后到底隐藏着什么？

    核心经营指标趋弱

    异常的还有宝利沥青核心的经营指标。

   近三年来，宝利沥青的应收账款周转率、存货周转率等指标均呈明显的下降趋势：应收账款周转率由2007年的9.63下降到2008年的5.74，到2009年为6.79，今年上半年萎缩到2.38；存货周转率也由2007年的11.20变为2008年的29.82，2009年为8.59，今年上半年萎缩至1.77。在扣除2008年金融危机导致的经营异常后，两大指标下降趋势已经确立，这意味着宝利沥青销售回款放缓，存货积压也日益严重。

   而同期，应收账款周转率国创高新分别为4.74、4.63和3.40；路翔股份为3.63、2.77、3.91，基本保持稳定。存货周转率方面，国创高新反而有不断提升趋势，为4.88、7.13、6.67，显示销售状况良好。

   此外，今年上半年，宝利沥青的资产负债率明显升高，由前三年50%以内的水平，陡升至66.68%。经营活动产生的现金流量净额也由2009年的2595.46万元，下降到-9836.23万元。