新股询价改革遭遇谁的冷漠？

    “10倍市盈率以上不参与”

    新股询价改革遭遇谁的冷漠？

    本报记者 杨颖桦 北京报道

   “我们正在商定新股体制改革中机构参与询价的细则，已经有很多私募找上门来。”8月下旬，一家券商投行副总裁告诉记者。

   证监会上周末公布第二轮新股发行体制改革指导意见后，扩大网下配售的参与机构范围成为焦点，三类机构被寄予厚望。“私募、PE、一些有实力的企业下属投资公司，都很适合列入网下配售机构的范围。”日前，一位接近监管层人士指出。

   但据记者调查，机构们的反应并不如预期中的热烈。“现阶段我们肯定不会参与新股网下配售。”一位深圳PE负责人说。

   “新股发行价，特别是创业板和中小板新股首发价格太高，市盈率都在40-50倍，除非新股首发市盈率降到10倍以下，否则我们不会对网下配售有兴趣。”上述深圳PE负责人解释道。

    而券商口中积极参与的私募基金，其实际参与度也冷热不一。

   “我们不会参与网下配售。”一位深圳阳光私募老总直接回答，原因在于中小型公司首发价格偏高，参与风险太大。记者接触的其他私募也对参与网下配售表现得比较冷淡。

   同样被列为扩大网下配售范围的“种子选手”产业资本，大多固守pre-ipo及二级市场的传统行业公司并购机会。

    机构冷淡背后，正是创业板与中小板新股市盈率高企导致的扭曲估值体系。

    PE、产业资本固守pre-ipo

   “我接触的PE都对参与网下配售没有兴趣。首先是因为规范的PE基金成立时有严格投资契约，都限定只能参与pre-ipo投资。”上述深圳PE负责人指出。除资金投向限制外，核心原因在于新股首发高市盈率。

   证监会统计显示，近两年来，中小板与创业板公司的首发市盈率急速攀升。2007年和2008年，中小板公司的首发平均市盈率分别为28.2倍与26.63倍；2009年，其首发平均市盈率升到47.1倍；今年1-4月，首发平均市盈率一度高达54.8倍，5至7月虽有回落，但仍高达47.65倍。

   这种高温在创业板体现得更明显，2009年创业板公司的首发平均市盈率为64.82倍，今年1-4月高至75.8倍。

   “新股首发市盈率实在太高。就PE来说，虽然近年来股权投资成本也在提高，一些PE短期入股成本达到10倍市盈率，但仍比首发市盈率低很多。网下配售对PE来说无利可图。”上述深圳PE负责人指出。

   “与国际市场的同类型公司对比，我们创业板和中小板公司市盈率高得出奇。2008-2009年，香港创业板首发市盈率在10倍左右，股权投资基金就开始入场。而大陆创业板和中小板公司市盈率要回到这种水平，起码需要三年。所以，我们现在不会参与。”上述深圳PE负责人指出。

   一位北京券商投行人士也证实：“PE并不是我们考虑扩大配售的机构对象，它们多集中在pre-ipo的操作。”

    PE无心恋战，被寄予厚望的产业资本也迟迟没有动作。

   “目前没有打算，因为参与创业板、中小板公司网下配售风险偏高。”一位上市公司下属投资公司负责人对记者坦言。

   事实上，这些产业资本对创业板并非不心动，他们早已瞄准pre-ipo入股的丰厚利润空间，以设立创投子公司的形式潜入。相比之下，一级市场高昂的发行价使嗅觉灵敏的产业资本却步。

   wind统计显示，截至2009年底，除上市券商外，持有创投公司股权的上市公司达79家，他们共持有55家创投公司股权，可统计的合共投资额达78.561亿元。这些创投公司包括深圳创新投、同方投资等。其中不乏上市公司全资子公司，比如电广传媒（000917.SZ）全资子公司深圳市达晨创业投资有限公司。

   上市公司通过参股的创投企业pre-ipo项目获利丰厚。以河北钢铁、大众公用、盐田港、粤电力Ａ四家公司共同青睐的深圳创新投为例，四家上市公司合共投资6.82亿元持有44.91%的股份。

   深圳创新投所投企业中，2006年以来，已有18家在中小板上市，8家在创业板上市。以乐视网为例，深圳创新投于2008年7月与其余三家创投基金合共投资5280万元，实际对应1200万股，每股成本4.4元，其中深圳创新投持有341.25万股。

   今年8月12日乐视网上市开盘价49.44元，较深圳创新投入股成本已溢价11.24倍，浮盈1.5亿元。而投资于深圳创新投的几家上市公司，从pre-ipo环节获利之丰也不言而喻。相比之下，在网下配售中的收益则远低于pre-ipo市场所得。

   “我们的操作更多集中在股市低迷时，估值偏低的同行业公司并购操作上，因为投的是熟悉的传统行业领域，风险较小。而创业板、中小板公司大多来自新兴行业，连专门研究他们的券商研究机构都不一定看得准，作为上市公司下属投资部门，就更没有精力研究和参与他们的网下配售了。”上述上市公司下属投资公司负责人指出。

    私募基金忧心“被套”

   “现在有很多私募基金跟我们接触，选择询价对象范围时，也是把私募基金作为较为适合的候选。”上述券商投行副总裁对记者说。“因为他们比较具有‘代表性’。”

    然而，阳光私募们面对真正参与到网下配售环节时，却变得谨慎。

   这种谨慎首先来自网下配售门槛提高与私募自身资产规模偏小的矛盾上。“新改革方向中要求提高每家机构的网下获配数量，以一家首发价50元的公司为例，目前创业板公司股本大多在5000万股左右，其中网下发行量占去1000万股，根据目前的改革方向看，获配机构的数量在5家左右，也就是说每家机构会获得配股200万股，其配股成本就达到了近1亿。而私募基金资产管理规模通常在10亿以下，一下子拿出那么大的资金参与网下配售不容易。”上述深圳私募老总指出。

   证监会的指导意见征求意见稿中，并没有对每笔网下配售的配售量做出详细规定，仅要求“合理设定”。

   何为“合理设定”范围，一位接近监管层人士指出，这个并不在证监会监管范围，由市场来定。“虽然我不能说什么是合理的配售量，但就监管层看，某中小板公司网下发行1000万股，目前配售体制下，通常有100家左右的机构可以获配，而且基本是平均分配，也就是说每家只能获配10万股，假设发行价为10元，那么每家机构的获配金额也就是持股成本仅100万元。100万元对个人投资者来说可能是一笔不小的数字，但对机构投资者来说只是微乎其微。那么10万股的配售量肯定是不合理的。”

   上述券商投行副总裁则对记者表示，目前并没有定下具体的单笔配售数量，要根据每次发行的规模来定。

   除资产规模受限外，私募基金更忧心的是网下配售收益率的降低。“首发价格已经很高，未来上涨的空间实在不多。”上述深圳私募老总指出。

    证监会统计显示，中小板与创业板公司的首发平均市盈率逐渐呈现低于期末市盈率的趋势。

   以创业板公司为例，其2009年首发平均市盈率为64.82倍，而期末市盈率为105.3倍，此时参与网下配售的机构往往有较大的盈利空间。

    2010年1-4月，创业板首发平均市盈率为75.8倍，期末只有67.39倍。

   无独有偶，证监会数据显示，2009年上市的36家创业板公司中，没有一家公司首日破发与上市月内破发，而2010年的67家新上市创业板公司中，首日破发5家，上市月内破发21家。