业绩提速扩张在即 通策医疗能否复制爱尔眼科模式？

  　每经记者 朱蔚淇

   作为A股市场仅有的两只连锁医疗服务公司，通策医疗（600763，收盘价12.92元）的境遇与爱尔眼科（300015，收盘价38.97元）相去甚远。后者的股价自2月初低点19.33元（前复权）起至今已累计上涨超过100%，而前者同期上涨幅度不到20%。从估值来看，后者的动态市盈率目前接近100倍，前者仅为50倍左右。

    是市场低估了通策医疗，还是爱尔眼科的成功无法复制？有医药行业分析师向《每日经济新闻》表示，通策医疗是A股市场少有的投资标的，未来的估值有望向爱尔眼科靠拢。反对的声音则认为，通策医疗无法像爱尔眼科那样迅速扩张，未来的成长更多来自内部。

    净利润增速超爱尔眼科

   相较于爱尔眼科差强人意的中期表现，通策医疗的中报显得极为亮眼——净利润达到2040万元，同比增长79%，而爱尔眼科的这一数据仅为36%。抛开350万元财政补贴等因素，通策医疗的营业利润达到2433万元，同比上升47%，也比爱尔眼科31%的增长率更胜一筹。

   通策医疗的业绩提速始于2009年。自从2006年10月公司新大股东杭州宝群实业集团有限公司对公司实施了资产重组并注入杭州口腔医院有限公司100%股权后，公司经历了长达两年的震荡期。2009年1~6月，公司实现营业利润1655.33万元，同比增长95.37%；实现净利润1139.10万元，同比增长134.92%。今年的业绩增长趋于稳定，与2008年中期相比，净利润几乎翻番。

    今年7月起，各券商开始密集地发布研究报告推荐这只股票。

   海通证券的江维娜认为，通策医疗的投资价值有4个关键性因素支撑。其一，根据权威部门数据显示，我国口腔疾病患病率高达90%以上。其二，核心资产杭州口腔医院在浙江口碑良好，未来这部分收入将稳步增长。其三，公司在杭州不断新开诊所，并追加投资，将巩固地区优势。最后，杭州通策义齿制造有限公司一旦获得相关审批，自产材料有利于降低成本，提高质量。

    今年7月29日，公司与浙江浙商产业投资基金合伙企业签署了《合作意向协议》，后者将以各种形式的合作，在公司扩张性自有投资、横向规模性并购、纵向产业链并购等方面提供支持。

   中银国际买方研究员王军认为，通策医疗所在地浙江经济变革充满活力，该地区的医疗服务行业将在公立医院改革的大背景下，为民营资本提供更多的发展机会，通策医疗将迎来难得的发展机遇。公司目前已具备了通过购并扩张实现跨越式发展的条件。如果公司今后能够通过购并扩张不断壮大规模，公司估值有望向爱尔眼科靠拢。

   通策医疗自身也表达了对外扩张的强烈意图。公司在中报里写到：“公司将紧紧抓住公立医院改革契机，目前优先在全国16个试点城市中寻找合适的并购机会，加快外延式扩张步伐……不排除寻求其他专科领域和综合性医院的并购机会。”

   华创证券的廖万国表示，通策医疗应当专注于牙科。比起眼科，牙科的技术要求较低，连锁经营的难度也更低，通策医疗的扩张值得期待，估值向爱尔眼科靠拢是必然的。

    独特经营模式或阻扩张之路

   与华创持反对意见的有东海证券的屈昳。她表示，通策医疗的对外扩张实际上是依赖于公立医院改革的进展程度，由于公司只通过并购的模式进军新区域，能否与当地政府和被改制的公立医院合作将成为影响并购成败的关键。

   另一位券商分析员告诉记者，相较于爱尔眼科，通策医疗有以下几方面劣势。首先，牙科门诊在各地十分普遍，行业竞争激烈。其次，牙科对医生的技术要求较高，公司在人才方面需要加大储备。竞争对手方面，规模上更胜一筹的佳美口腔连锁以及主打高端路线的瑞尔齿科都将分食市场蛋糕，而爱尔眼科市值超过百亿，国内尚无同级别对手。

   该分析员认为，通策医疗经过多年的摸索，已经形成了一套“中心旗舰+周边辐射”的连锁模式，即通过收购在某个地区立足，然后再以自建的形式增加门诊数量。这种方法不像普通连锁门诊那么容易扩张，而公司在发展规模方面比较谨慎，速度不可能很快。

   关于牙科以外的业务发展，国联证券在研究报告中透露，公司未来打算进军肿瘤、儿童医院等专科医院，因此未来如果有参与这些医院的改制机会，公司将会介入，从而带来新的盈利增长点。

   上述分析员表示，市场看好爱尔眼科，正是看好其扩张迅猛。今年上半年，爱尔眼科并购了南充麦格、重庆麦格、石家庄麦格、天津麦格等四家医院100%的股权，收购了湖南康视持有的南昌爱尔、济南爱尔的全部股权；此外，公司采取自建方式分别在昆明、长春、菏泽、南京等城市设立了连锁医院。截至6月底，公司目前已拥有28家医院，上半年营业收入达到3.7亿元。而通策医疗目前拥有17家分院，其中杭州有6家，占营业收入1.03亿元中的83.74%。

   由此可见，对外扩张的不确定性，对市场判断公司价值的影响很大。不过值得庆幸的是，北京市及衢州市的收入增速较快，同比分别增长了183.91%和51.11%。上述券商分析员认为，即便不考虑对外扩张因素，现有地区的内部发展也能令公司业绩获得快速提升。

   国联证券的赵心认为，口腔行业由于涉及治疗和消费两方面，收入占比较高的美白、正畸和种植牙业务属于消费，因此行业的发展与居民收入水平有很大关系。目前随着经济的发展和收入水平的提高，行业增速一般维持在30%左右。该券商预计，不考虑扩张因素，通策医疗2010~2012年每股盈利分别为0.28元、0.33元和0.5元。