万亿存量吸引 PE二级市场暗潮涌动

万亿存量吸引

PE二级市场暗潮涌动

□本报记者 刘宗根

“区域融媒体移动资讯龙头企业，转让股权比例保密，转让份额5000万元，项目所属阶段C轮，意向投资机构50家，交易状态进行中。”

近期，在国内某股权转让服务平台官网上，一则关于老股买卖的信息被挂出。所谓的老股买卖，实际上就是鲜为大众熟知的PE二级市场。

PE二级市场是个“舶来品”。2012年，北京金融资产交易所联合多家机构发起设立“中国PE二级市场发展联盟”，拉开了“中国版”PE二级市场发展的序幕。

六年过去了，当初被寄予厚望的PE二级市场，在股权投资退出压力不断升温的当下，再度成业内关注的焦点。

万亿存量的吸引力

上述挂出老股买卖信息的，是国内比较知名的一家非官方背景的股权转让服务平台。“截至目前，平台撮合了二三十笔交易，合计金额十几亿元。”该平台负责人对中国证券报记者表示，之所以成立PE二级市场转让服务平台，正是看到了股权投资的退出压力。

对于大多数业内人士而言，谈到PE二级市场，不能绕过的，一定是私募股权投资的流动性问题。按照市场的主流观点，PE二级市场主要指从已经存在的LP手中购买相应的私募股权权益，也包括从GP手中购买私募股权基金中部分或所有的投资组合。

相比国外，“中国版”PE二级市场起步较晚，直至2010年，国内才陆续有一些小规模的实验。此后以歌斐资产为代表的第三方财富管理机构相继推出“S基金”(专注于私募股权二级市场的基金)，不过数量依然较少。

业内人士介绍，现阶段私募股权投资行业的退出格局是：10%能够并购，10%能够IPO，20%会死掉，60%在发展过程中。换句话说，也就是有百分之七八十的项目是没有办法退出的，这也倒逼了PE二级市场的发展。

那么，LP和GP退出的压力到底有多大？根据清科数据，过去10年，国内存量股权投资管理规模超过6000亿美元，每年新增投资规模1000亿美元。尽管市场已经累计退出了2500亿美元，截至2016年底，市场上仍有5000多亿美元，相当于3万亿元的存量投资项目等待退出。

PE二级市场分析师王雪(化名)认为，未来3年还将有接近1万亿人民币的资本流入私募股权投资市场。尽管进入资金庞大，但是国内PE目前主要依赖的退出渠道还是IPO和并购。“未来随着更多基金到期期限的临近，GP的流动性压力必将骤升，PE二级市场可以为这些GP们提供第三条重要的退出路径。”

“不管LP还是GP，都有及时退出的现实需求：一是国内基金普遍周期短，LP退出压力大；二是GP开募新基金前，退出业绩必不可少；三是投资人希望落袋为安，比如说1000万元估值投进去，现在10亿元估值转让已经赚了一百倍；四是投资人战略方向发生调整，或者持股比例较低，没有太大的战略价值；五是原来合伙人退出，其他合伙人不愿意接管。”国内某股权转让研究中心人士王明(化名)表示。

王雪认为，当出现流动性不足或者难以承担未来的投资承诺时，通过权益转让，LP可以避免更多的投资并很快收回大部分投资和回报；当LP投资的GP过多或面临投资期限、地区和类型的战略调整时，PE二级市场对于LP来说也是一个强有力的工具，可以实现投资组合再平衡。此外，当GP更换投资经理或者GP的投资策略与LP出现分歧时，LP也可以选择通过这种方式与GP“友好分手”。

业内人士认为，PE二级市场最大的作用是为PE这一缺乏流动性的资产提供流动性，这种流动性不仅是基于一级市场LP的，也是基于GP的。

“基金的存续期一般是7年，3年投资期过后，被投项目的业绩基本可以确定。如果从第3年开始接盘，自然能降低风险，提高收益。”北京某PE二级市场投资人表示。

定价“拦路虎”

除了万亿存量，折扣也是PE二级市场的另一大吸引力所在。

“几乎没有溢价接盘的，基本都有流动性折扣。”据国内某PE二级市场投资机构合伙人谢峰(化名)透露，在PE二级市场的交易中，30%的折扣在业内很普遍，最多超过50%的也有，不过如果项目比较好，折扣就比较低，可能只有5%。

“与PE一级市场不同，PE二级市场的盈利空间除了通常意义上的企业自身成长带来的增值，以及估值的增长，还有一个是‘流动性折扣’，即不管是LP份额还是GP份额，买家提供的是一个流动性。卖家没办法IPO或者并购，这时候想要出手就要有折扣。”谢峰表示。

王明给记者算了一笔账：如果一个项目估值10亿元，打八折卖给接盘方，等到上市时如果是20亿元，接盘方就浮盈1.5倍。

而折扣和短投资周期带来的直接结果是，PE二级基金的IRR比较高。“回顾2010-2013年年份的PE二级基金，IRR的中位数保持年化20%左右。最大IRR回报是2010年的一只基金，达到了63%。对比其它类别的私募股权基金，PE二级基金的IRR中位数保持了领先的位置。这出乎许多投资人的意料。”北京某PE二级市场分析师表示。

投中研报显示，目前国内“S基金”规模大约是200亿元左右，通过“S基金”退出的仅占0.11%，与IPO、股权转让、并购等相去甚远。

对于PE二级市场退出占比较小的原因，业内人士认为，最大的“拦路虎”或许来自定价。

王雪认为，PE二级市场的估值一般会从以下三方面来考量：一是对于LP权益的定价与评估必须对PE的被投资企业进行定价与评估；二是确定作为被投资企业股东之一的PE在整个被投资企业中所享有的权益，即需要考察和解决PE与其他被投资企业股东之间权利与义务的安排问题；三是进一步分析和确定拟出售基金权益的LP在整个PE基金中所占有的权益数量与特点，即需要考察和解决该LP与其他LP以及该LP与GP之间的权利与义务安排问题。

“估值的困难，以及买卖双方的估值差异，也成为目前市场发展的主要障碍之一。”王雪表示。

业内人士认为，定价本身是一个非常复杂的过程，涉及到诸多环节。如果企业在过去的6个月之内有新一轮的增资，可以据此为标准，设置流动性折扣。如果这企业上一轮融资时间距离较远，则需要根据实际情况进一步分析。

此外，尽调也被认为是另一大难题。“转让LP份额时，评估过程需要把GP的投资组合重新审核一遍，而目前国内很多GP都不愿意把自己的投资组合和投资策略泄露给别人。”王雪表示。

“‘二手份额’交易体系需要升级，需要很大的风险对冲空间，对于资产的配置方式也有着独特的要求。”前述PE二级市场投资人表示。

为了适应股权投资市场的发展，近年来PE二级市场也在不断进行着自我的变革。

以“S基金”为例，目前来看，国内的“S基金”主要有四种交易形式：LP型、直投型、扩充资本型和收尾型。

其中第一种应用最为广泛。LP型交易产生于当一只私募股权基金的投资者想卖出其所持有的股权份额给其他投资者时，新进购买方将代替原先的LP。对于原来的LP而言，其作用就是提早获得现金、改变投资策略、锁定基金回报率。

值得一提的是，国内的部分母基金已经开始试水新的玩法：P(首次投资)+S(私募股权转让)+D(直接或联合投资)投资策略，常规配置组合是5:3:2。以P为主，S和D为辅，利用P深入行业核心层，通过S增加流动性，D则主要用于提升收益。

平台合规性遇挑战

万亿存量，吸引了越来越多的机构加入其中，不过多数仍然处于观望状态。一方面是专业知识匮乏，另一方面则是来自合规性的风险。

前述的股权转让服务平台也进行了风险提示：“因国家宏观政策、法律、法规的变化，紧急措施的出台，相关监管部门监管措施的实施等因素，导致平台可能被认定违反法律、法规或相关监管要求，亦可能需进行清理整顿。前述情况可能会影响交易正常进行，也可能导致交易违反国家法律、法规或者其他监管规定，进而导致相关交易文件被宣告无效、撤销、解除或提前终止等。对此平台管理者不承担任何责任，用户应自行承担由此导致的损失。”

“不久前，某地方产权交易所计划开展PE二级市场交易服务，但被叫停了。”北京另一PE二级市场分析师对记者表示。

投中研报显示，国内GP有两成愿意参与PE二级市场的交易，23.08%处于观望状态。这也显示了PE二级市场尚处于早期发展阶段。业内人士认为，交易结构和投资条款谈判复杂，估值缺乏相应的标准和基准，GP和LP对二级市场的理解都制约着PE二级市场的发展。

王雪认为，虽然上述局部的实验部分效果显著，但从目前国内整体的PE二级市场发展现状看，进展依然较为缓慢。

在王雪看来，原因主要来自于以下两点：一是“习惯了千军万马挤IPO”的GP还是习惯老套路，对于PE二级市场认可度不高。从中国PE的发展现状来看，对流动性需求最高的是GP，GP主导的PE二级市场交易应成为市场主流，但现实却恰恰相反。中国PE一级市场的GP大多醉心于IPO，对于PE二级市场提不起多大兴趣。当然这与回报率密切相关。二是现存的一些市场结构性问题，也是阻碍该市场发展的重要原因。比如中国的LP多以散户为主，仅有少数机构投资人、政府机构以及政府引导基金手中有少数基金份额，过度分散的结构很难促成大规模的交易量。再如中国本土的专业买家依然十分匮乏，目前仅有少数母基金和专项二级市场基金，没有形成足够的市场需求。

“根据统计，即使加上并购退出，新三板挂牌转让等方式，中国PE目前的退出率也仅维持在10%左右。未来两三年，新一轮退出潮又将逼近，届时GP将承受更大的压力。虽然从国际经验看，PE二级市场交易往往是在净资产现值的基础上打一个折扣，但不失为流动性管理的便利工具。中国的GP或许在收益率和流动性方面需要学习更多的‘平衡术’。”王雪表示。

而谢峰则认为机遇大于风险。“万亿存量其实都可以被视为PE二级市场容量，不过具体还要看退出需求，其实未来想象空间蛮大。”