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中金彭文生:疫后经济重启与重构

2022-07-04 14:20:58 经济观察网

经济观察网 记者 田国宝 今年上半年,由于疫情防控、房地产交易下滑等因素影响,经济增长面临较大的下行压力,作为应对,财政和货币等政策显著放松,尤其是房地产调控政策陆续开始解绑。

但疫情是否还会反复?宏观政策是否会进一步放松?经济是否已经触底?经济恢复后宏观调控是否会收紧?面对种种不确定性,使得业界对于未来形势产生不同的声音。

在2022年由经济观察报主办的“2022蓝筹年会”上,中金公司首席经济学家、中金研究院执行院长彭文生从供给约束、通胀与经济下行背后成因以及如何应对经济下行压力等方面进行阐述。

以下为彭文生演讲内容:

这次经济周期波动和传统的经济周期波动有一个重要差别,实际上是一种公共卫生危机带来的对经济的重大冲击。

为了防控疫情,经济活动受到冲击,我们一般讲的社交隔离、停工停产,经济从某种意义上讲是按了暂停键,一旦疫情得到有效控制,或者未来的疫情消除,暂停键取消,经济活动恢复正常,这就是重启。

一般来讲,暂停键意味疫情影响经济活动的时间是比较短的,随着疫情延续时间超出预期,两年多时间,疫情影响对经济结构带来了一些长远的影响,所以疫后经济复苏不仅有重启问题,也有重构经济结构的视角。我们怎么来认识这样的经济重启和重构。

另一个视角,这次百年不遇的疫情,对宏观经济的最大影响是供给冲击,过去思考、观察和分析经济周期波动主要看需求,比如消费、投资、出口三驾马车,看宏观经济波动三个需求的力量。这次看经济短期波动的不同是需要重视供给侧。

中长期供给约束增加

正常情况下,经济供给能力是比较稳定的,生产能力不会在短期有很大变化,主要看需求波动。疫情、战争和正常经济周期差别就是对供给的冲击,生产受到影响,停工停产,产业链的冲击,物流交通等等。

一方面是产量减少,另外一方面是相关价格上升,因为供给减少,所以体现在宏观经济层面的重要体现就是滞胀,经济下行,但通胀是往上的,我们看到疫情以来全球经济呈现滞胀的压力。

在2020年疫情冲击下,全球贸易萎缩,当时是量跌得多,价格跌得少;后面疫情缓解,全球贸易复苏,量涨得少,价格涨得多。所以跌落时候,量跌得多,涨的时候,量涨得少,反映了所谓滞胀问题。

疫情对不同行业、不同人群、不同地区都有非对称的影响,一般来讲,那些劳动密集型及需要面对面沟通交流的经济活动,比如说餐饮、旅游受到冲击比较大,尤其中小企业受到冲击比较大。

这种非对称体现就是低收入群体受到影响更大,这也是我们思考疫情后经济结构怎么变化的问题。滞胀和社会收入分配差距扩大,低收入群体受到影响更大。

我们在思考未来,疫后的重启和重构,一个重要问题是,供给的冲击是短期的还是中长期的?如果仅仅是疫情所带来的停工停产、交通物流的影响,疫情之后我们就恢复正常了,供给冲击就没了。俄乌战争冲突的影响不会永远持续下去,一旦结束就恢复正常了。

但现在有几个因素,使得供给在中长期约束也是增加的,也就是说,即使是疫情和战争结束恢复正常,全球经济在未来5年、10年、20年有一些因素,使得经济生产能力、供给能力比过去下降。

这里面有几个原因,第一个是人口老龄化,在过去的几十年,人类社会的主要经济体都经历了人口红利,所谓人口红利就是青壮年劳动力多,经济供给能力比较强,但是从日本开始到欧洲、美国以及现在的中国逐渐进入老龄化,劳动年龄人口供给放慢,这是一个导致中长期约束增加的因素。

第二是碳中和,绿色转型,减少碳排放,本质就是降低化石能源使用,化石能源价格上升才能促使经济主体、消费者和企业来降低使用化石能源,增加清洁能源的使用。当然了,如果清洁能源有很低的成本,比化石能源成本还要低,这可能就不是问题。

但是,清洁能源成本下降取决于技术进步,而技术进步不会短期内突破,或者短期内能够让成本快速降下来,技术进步需要投入。所以在一段时间内,需要通过化石能源价格上升来促使经济主体增加在清洁能源的投入,一段时间也会体现为供给的约束增加。

第三是产业链调整,疫情冲击导致了生产受到影响,正是因为这样的影响,促使企业、消费者、政府重新思考过去产业链布局,从只关心或者主要关心成本,也要关心安全、稳定,供给的稳定实际上要牺牲一部分成本效益来增加稳定性和安全性,这也是成本增加。

第四是和平红利下降,即使俄乌战争结束,这次事件导致一些国家出于安全问题增加军费开支,实际意味着有限的社会资源从生产消费品,有一部分转为生产军事装备,这个对全球经济是一种资源浪费,也是导致供给约束增加。

通胀和增长下行的背后逻辑

从供给角度来讲,全球经济面临一些中长期导致生产能力、供给能力或者说潜在增长力下降的因素。

从需求端来讲,疫情以来,每个国家都面临类似供给冲击,但是为什么在有些国家体现为通胀,有些国家体现为经济下行压力,为什么有这个差异?

这个差异主要来自于应对疫情冲击的宏观政策差异,简单地讲,美国是靠财政投放货币、财政赤字货币化,中国主要靠银行信贷扩张来支持实体经济,当然财政也发挥了一些作用,但是财政角色相对小一点,银行信贷是主要应对工具。

财政和信贷的重要差异,就是财政赤字货币化对消费的刺激非常直接,因为政府通过财政补贴、失业救济、居民发放现金这些补贴,实际上增加了个人、企业等非政府部门净资产和实际收入,对消费刺激特别明显。

如果是银行信贷,增加货币,增加流动性,增加手中现金,但同时带来债务增加,因为贷款是要还的,现在现金增加,明年现金可能是减少的,对消费刺激有,但是没有财政扩张对消费的刺激那么大。

信贷和财政的另一个差别是财政有调节收入分配的作用,一般帮助的是低收入群体,转移支付,失业救助等等。信贷更多地是支持有资产的、有抵押品,房地产是信贷抵押品,一般信贷扩张和房地产联系在一起,比如说现在稳增长,一个重要问题就是信贷能不能起来,很多人担心的问题是房地产,房地产起不来,信贷就很难起来。

这两类债务的差异,在历史上,20世纪六七十年代财政投放货币导致通胀,这次美国也是一样,财政投放货币导致现在的通胀。信贷投放货币带来的问题是房地产,资产价格上升,债务风险的累积。

美国1929年股市崩盘原因就是信贷买股票,2007年、2008年美国次贷危机背后是信贷买房产,我们今天房地产面临的债务问题,实际上也是过去这些年房地产和信贷相互促进、相辅相成带来的顺周期性。

这一次应对疫情后,为什么美国通胀而中国经济下行,就是应对疫情政策工具不同导致的,美国主要靠财政,而中国主要靠信贷。

我们看美国M2增长从疫情前6%、7%,到2020、2021年同比增长25%以上,这里面有超过一半来自财政赤字货币化。通过转移支付、失业救济把这个钱发出去;靠发债把钱收回来,美联储把国债买回来,把货币投放出去,实际上是财政赤字货币化,带来的问题是通胀。

中国靠信贷,问题就是加大债务负担,2020年信贷扩张,2021,融资条件紧一些,债务风险就暴露出来了,不少房地产开发企业爆发债务问题。

这就是两类债务,或者说两种货币投放方式的差异。

2017年全国金融工作会议以后金融监管得到加强,包括房地产融资监管,债务往下调整,信用有紧缩动力,房地产所处的经济环境也和过去不同,中国现在处于金融周期下行期。

我们处在这样调整过程中,2020年应对疫情,信贷扩张速度加快,打断了一下,但是到了2021年又开始往下调整,过去累积的问题已经很大了。

如何应对经济下行

中美之间差异很大,美国主要问题是通胀,所以财政货币都要紧缩,财政赤字明显下降,美联储最近加息75个基点。

中国情况不太一样,CPI通胀比较低,主要问题是经济增长下行压力,在这种情况之下,宏观政策需要应对三个方面。

第一是对冲金融的顺周期性。信贷和房地产的顺周期性,信贷多了,房价会涨;房价涨了,抵押品价值提升,银行更愿意提供信贷,形成这样一个相互促进的顺周期性。

去年以来,我们处在向下调整的顺周期,这个时候要靠政策把信贷顺周期性在短时间扭转过来。不是说不可能,但是货币政策的力度要特别大。

实际上更有效的办法是财政,财政是政府政策,天然是逆周期的。我们现在面临的不是一般的经济周期,而是供给约束。怎样增加供给,财政通过减税,降低中小企业负担,来增加供给动力。

金融、信贷难以调节收入分配,甚至会加大收入分配的差距,因为金融是商业行为,是锦上添花,不是雪中送炭,财政反而是可以雪中送炭,对低收入群体通过转移支付帮助,现在需要财政发挥关键作用。

今年政府工作报告提出财政赤字率、专项债、央行利润上缴、财政结余资金使用等,今年会有一个比较大的财政扩张,按照我们的估算,今年广义的财政收支差额,支出超出收入大概有3%的GDP。

3个百分点是什么概念呢?就是今年财政扩张力度比2020年还要稍微大一点,2020年信贷也是扩张的,今年信贷现在看还是有下行压力。但是随着房地产市场呈现一定企稳迹象,信贷扩张也在加快,可能今年信贷不会那么差。

在这种情况下,2022年资金环境要比2021年有明显改善,2021年财政紧缩3个百分点,信贷也是紧缩的,所以去年经济下行压力包括债务风险暴露,与疫情得到控制后宏观政策紧缩有关。

基于最近疫情防控的改善,叠加上述的政策和资金环境比去年会有明显改善,我们对今年的宏观经济不应该悲观。

一个疫情是暂停键,就像录音机按一下暂停键,经济活动停止,一旦得到有效控制就会反弹。所以我们不能把3、4、5月封控对经济影响简单地线性推到今年下半年甚至明年,最近上海和其他地方经济活动已经逐渐恢复。

第二是宏观政策,今年总体资金环境尤其是财政扩张力度比较大,必然对经济带来支撑,短期防控冲击越大,未来反弹力度就越大。因为投放资金短期内不能花出去,形势稳定下来这个钱可以花出去,对经济的促进作用就比较突出了。

这样的经济环境和内外环境,可能使得2022年政策会有一些超调的风险,到明年这个时候我们再回头来看2022年,宏观政策有可能是超调了,所谓超调就是矫枉过正,过度宽松了。

现在这么讲,大家认为怎么可能呢?实际上,疫情发生后重启所释放的资金在一段时间内不能发挥作用,所以政策不断地加大力度,两者结合起来,意味着未来6个月到12个月,中国经济可能会有强劲的反弹。

市场投资者的一个担心是今年5.5%的增长目标难以实现。我们知道,2020年1月疫情就来了,人大会议推迟到5月,政府工作报告没有设定经济增长目标,因为2020年上半年经济受到冲击太大,未来有很大不确定性,很难在下半年那么短的时间补回来。

今年因为疫情来得比较晚,人大会议已经开了,政府工作报告已经设定了5.5%的目标,后面的疫情冲击是超预期因素,难以改变,但也不能由此就丧失信心,因为等疫情得到控制后,经济会有反弹的动力。明年和今年加起来,平均复合增长可以实现5.5%的目标。

我的意思是对未来6到12个月不要悲观,从经济增长来讲,有可能政策超调会带来通胀风险,照今年财政力度,发挥的作用可能比2020年还要大,有可能导致通胀在2023年显著上升;如果信贷扩张比较快,有可能导致房地产价格新一轮上涨。但总体来讲,我觉得财政扩张带来的负面效果更小一点。

怎么看我们面临的机遇和挑战?短期内谨慎乐观,上半年经济数据弱,政策宽松,下半年经济数据会转强,政策大概率仍然是宽松的,这里面一个重要的因素是财政和货币的协同。当然也有一些不确定性,一个是新冠疫情会不会反复,一个是地缘政治,俄乌战争怎么演变,这些是非经济因素带来的不确定性和风险。

中期来讲,经济结构调整与重构有三大问题值得关注,第一是房地产,如果融资和信贷扩张很快,可能会出现新一轮房价上涨,债务问题进一步放大。

想要改变过去路径,就要建立房地产发展新模式,什么是房地产发展的新模式,就是要增加公共住房包括租赁住房的供给,引进房地产税,降低投资性住房需求,做到房住不炒。

第二个是科技创新,面临中长期的供给约束增加,怎么增加供给呢?增加供给根本是要靠科技创新来提高效率。

第三是共同富裕,疫情的一个影响就是加大社会收入差距,一部分人受冲击更大,所以促进共同富裕必要性实际上比疫情前提升了。降低收入分配差距,促进共同富裕,一个重要影响就是促进中低收入阶层的消费增长,这也是未来经济新的增长点。

(责任编辑:崔立明)
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