本报记者 王丽新
“缩表出清”之痛已持续半年多，没有哪一年如同2021年，让房企如此“刻骨铭心”，仿若冷空气过境，这一年注定是冷暖切换的分水岭。
时至2022年4月6日，以曾跨入“千亿俱乐部（按全口径销售额计）”的25家上市房企2021年财报（包括未经审计业绩）为样本，经《证券日报》记者统计，中海地产、华润置地、龙湖集团等6家归属于母公司股东的净利润均超过200亿元，其中，龙湖集团、华润置地、绿城中国、中国金茂和金辉控股5家该指标同比上涨，其余20家净利润同比全部下跌。
“2021年，百强房企‘增收不增利’日趋严重，净利润率、净资产收益率均值分别为9.8%、8.1%，较上年分别下降2.2个、1.8个百分点。”中指研究院企业事业部研究负责人刘水向《证券日报》记者表示，地价高企和房地产去金融化限制房企盈利空间，未来1年至2年，行业或仍将处在降利时代。
“过去，职业经理人投资拿地KPI以‘量’定，保规模话语权为先，投资质量为次要，即便2%净利润率仍要硬头皮拿地，导致财务风控不到位，短期偿债能力不足，造成‘千亿房企’突破40家，市值突破千亿元却仅占其不足三分之一。”一位房企投拓条线内部人士向《证券日报》记者表示，经过这一轮现实的冲击和检讨，对一元钱产生的效率、利润以及创造多少市值，是掌舵人不得不思考和面对的新课题。
毛利率红线降至20%？
“缩表出清”进行时，房地产行业“唯规模论”已不再适用，“做大而做不强”房企已陷入流动性危机。在行业低迷时刻，经过复盘、反思与检讨，房企掌舵人开始意识到，房地产行业靠“激进”高杠杆驱动发展时代确实结束了。
似乎不约而同，相比以往业绩说明会上“销售目标”是主角，今年“均好型”头部房企都在释放一个信息，以利润为导向降本增效，变利润而非规模为KPI考核目标，投资拿地以IRR（内部收益率）为准绳，以非房开业务挖利润蓄水池。
释放这一信息的背后，是土地红利和金融红利时代褪去后，行业盈利能力下滑至比肩制造业，由此带来的深刻检视。
以上述25家“千亿房企”2021年财报数据为样本，25家房企毛利率全部下跌，下跌范围从0.01个百分点到17个百分点不等，即便有“利润王”之称的中海地产亦下跌超6个百分点；若以行业过往共识的25%毛利率红线计，仅龙湖集团、中海地产等7家迈过红线，若将毛利率红线降至20%，则有14家房企过线。
回溯过往三年地产行业平均利润率数据来看，据国金证券统计，2018年-2020年，房地产企业的毛利率分别为28.77%、26.96%、23.35%，跌幅逐年扩大。从目前发布的2021年业绩公告来看，平均毛利率为18.74%，平均净利润率为8.21%；而制造业在2021年的毛利率水平为20.53%，净利率为7.96%。
跃过“青铜时代”直接迈入“黑铁时代”的预判，依据或许在此。所以，交上归母净利润几乎腰斩的成交单后，万科董事局主席郁亮在业绩说明会上花了28分钟反思和剖析，毕竟这是上市31年中第三次出现净利润下滑。同时，万科的毛利率也降至21.8%，刚刚擦过业内达成共识的新红线。
“大家都对毛利率水平回归到20%左右或者20%以上是一个共识。”华润置地总裁李欣表示，“每家的情况不一样，但是对毛利率水平的目标没有太大差异，回归到30%甚至以上是不太可能的。”
“2021年龙湖集团整体毛利率是25%，地产开发板块为23%，这在行业内是比较靠前的。未来1年至2年内，2017年和2018年土地市场热时所拿项目会陆续进入结算通道，预计地产开发毛利率会维持20%水平，集团整体毛利率希望保持25%。”龙湖集团CEO陈序平向《证券日报》记者表示，如果土地市场高杠杆出清，（龙湖）持续获取价格较低地块的话，地产板块毛利率未来可以得到修复。
未来估值的支撑在哪？
从当下供需两侧调结构举措来看，开发仍旧是目前多数房企的主营业务，也依然对利润池具有决定性作用，但仅靠开发而无运营和服务性业务，无法在不脱离客户基础和能力圈范围内去开拓房地产新发展模式，亦无法支撑“有质量的发展”。
两个前提非常重要，一是2021年城市化率升至64.72%，商品房销售额18万亿元，这或许已经触及天花板，正如郁亮所说，“我们要在‘天花板’到来之前做好布局”；二是下场玩家虽然会减少，但若核心还按照“以速度为规模加法，以杠杆为乘法”的老玩法发展，终究会“退”出绩优生阵营，估值也无法获得投资者充分认可。
以4月6日收盘价计，A股及港股市场共7家房企总市值均超过1000亿元，万科A为2467亿元、中国海外发展2341亿元、华润置地2257亿元、保利发展为2190亿元、龙湖集团2117亿元、招商蛇口为1290亿元以及碧桂园1221亿元。
据《证券日报》记者观察，站上2000亿元市值阵营的房企具备四个共性特征，一是，财务盘面稳健，比如净利润规模均超过200亿元，毛利率均超过20%，均是绿档房企；二是，非房开收入占比逐渐提升，其高毛利率水平拉高公司盈利空间；三是土地储备多集中在一、二线城市；四是评级稳定，PE倍数高。
以2000亿元市值阵营中唯一一家民营房企龙湖集团为例，2021年经营性业务收入为188亿元，其中投资性物业收入104亿元，毛利率整体约为75%（商场租金收入81.5亿元，整体出租率达97%%；冠寓租金收入22.3亿元，开业超半年的房源出租率94.3%）；物业管理及其他收入为104亿元（物业管理及其他收入合并抵消后为84亿元，毛利率为25%），地产开发主航道之外的业务规模多已位居行业前三。另以华润置地为例，其2021年非房开收入为经营性不动产业务及旗下轻资产管理业务华润万象生活，分别收入174亿元和88.8亿元，同比增幅均超过30%。对此，西南证券给予华润置地2022年业绩6.5倍PE，浙商证券给予龙湖集团2022年业绩10倍PE。
在业内看来，如同龙湖集团、华润置地以及中海地产等房企一样，以非房开业务为核心的多元业务已经做强且步入收获期，成为集团稳定现金流来源，且其细分板块“学费”多已交完，商业模式及其可复制模型均已跑通，已具备探索房地产新发展模式的能力，这既是布局未来，也是从长期主义理念出发，用战略定力练就穿越周期的能力，亦是资本市场给予高估值的核心要素之一。
“房地产行业进入降利时代后，高周转高负债的传统模式已经不再适用，规模也不再是取胜关键，行业向着高质量发展迈进，财务稳健和经营水平成为房企必须关注的重点因素。”诸葛找房数据研究中心高级分析师陈霄向《证券日报》记者表示，展望后市，在行业集中度提升以及竞争加剧的背景下，经营管理水平优异、财务状况稳健、多元化发展路径清晰的房企将更有可能享有高估值、高市盈率。
