下沉战略效果不足 营收增速放缓的好未来被质疑估值过高

目前教育行业中，新东方与好未来是公认的两大巨头，但是投资者对这两家企业的态度截然不同，有人评论称，“投资者对好未来比较宠爱，对新东方比较苛刻。”

在过去几个财年，好未来业绩增速能达到50%-80%，在高增速下，高估值尚可接受。但是由于增量用户拓展效果不够显著，未来业绩增速可能面临30%-40%的增长新常态。那么，好未来的价值是否应该重估？

高速扩张趋势无法维持

众所周知，好未来作为k12培训的龙头企业，在过去几年依靠网点快速扩张带来了高额的业绩增长。据统计，2015财年-2019财年(每年3月1日至次年2月28日)好未来年新增学习中心分别为15个、74个、144个、87个、82个。经过计算得知，2017财年好未来网点增长率为39.67%，2018财年增长率为17.16%，2019财年增长率为13.80%，增长率逐年下滑。

有业内人士早在2014年指出，好未来估值还是相对比较贵的，但相对于其强劲的增长动力和市场空间，我们认为目前估值水平还是较为合理的。未来股价提升主要靠估值提升以及业绩有超预期的增长。

国金证券分析师吴劲草认为，好未来的估值是基本匹配增长情况的，公司在2012年-2016年是在加速扩张阶段，2017年好未来就已经在减弱扩张速度。公司2019年第二财季期末递延收入同比增速19.3%，已经连续两个季度低于50%，随着递延收入增速明显放缓，可以预见未来收入增速会有一定程度的放缓，因此未来扩张降速至30%-40%或是常态。

事实上，好未来无法实现过往的高增长已经成为不争的事实。早在2017财年发布会上，好未来在业绩指引中提到，未来3年收入会保持30%-50%的增长率。

2018年6月，北京新东方学校优能一对一部总监朱宇接受网友采访时表示，好未来的高股价很大程度上来自于对互联网教育概念的引导。同时，三个方面的良好表现推高了好未来的股价，即持续高速的收入增长，过去三年高达50%-80%的年增长率；相对于高速增长，不算差的利润率；学而思网校发展前景。

事实上，好未来增速放缓已经成为既定的事实，或将影响好未来的利润率以及网校发展前景。2019财年数据显示，好未来净收入为25.63亿美元，上年为17.15亿美元，同比增长49.4%。虽然业绩增长良好，但是惨遭华尔街著名投行下调评级：Jefferies将好未来评级从买进下调至持有，目标价从37.00美元下调至33.00美元。

分析师质疑估值过高

从好未来营收构成来看，小班业务(包括学而思培优小班，励步国际少儿英语、摩比思维馆和其他一些教学项目和服务)仍为核心业务，一直占总收入的80%左右。

广证恒生在研报中提到，公司业务能够实现持续爆发式增长，主要归因于招生数量的大幅攀高。

随着好未来网点发展速度放缓，好未来营收增速出现下滑。2018财年，好未来全年净收入同比增长64.4%，而到了2019财年，这一数字下降为49.4%。

好未来用户扩张速度放缓，与整个教育行业一二线城市增量用户所剩无几息息相关。随着教育行业圈地扩张的发展进入瓶颈，获取用户的成本也更加高昂，为了不断获取用户，新东方在线、好未来、沪江教育等公司纷纷加大了在营销的投入。

为了进一步挖掘增量用户，好未来将目光瞄准了三四线城市，营销费用随之也明显增加。

2019年财季，好未来营销和销售费用为1.362亿美元，同比增长73.8%。国金证券研究所经统计发现，2014财年-2017财年，好未来销售费用率基本稳定在12%左右，但是2017财年以后，销售费用率上升显著。

广证恒生研报提到，好未来2019财年销售费用率大幅增高，主要系公司业务持续扩张、尤其是线上业务推广带来的营销费用增幅超过营收增幅所致。好未来线上业务方兴未艾，且主要面对的是其品牌知名度相对较低的三四线城市，因此线上业务的营销费用相对较高。随着未来公司的战略重心逐渐移至线上业务，销售费用率预计会继续上升。

虽然好未来发力三四线城市，但是国金证券研报认为，好未来城市层级下沉的效果不够显著，需要持续观察。2019年第三财季数据显示，非前五大城市(北京、上海、广州、深圳、南京以外的城市)学而思培优小班业务收入在培优业务总收入中占比41%。从2017二季度开始的10个季度，一线城市和非一线城市的收入占比，均在39%-42%之间徘徊(除去2018Q2)， 非一线城市的收入占比没有显著提升，这体现了出公司并没有因为下沉低线城市获得超额收益。

基于公司营收增长放缓、营销投入不断上升、战略下沉效果不明显的现状，虽然好未来业绩依旧强势，国金证券教育首席分析师吴劲草在2019年1月提到，好未来估值依旧偏高，建议关注其收入增速回归正常之后带来估值回调压力。