美债利率上行影响或被低估 债市相持难破局

美债利率上行影响或被低估

利差约束未证伪 债市相持难破局

□本报记者 王姣

10年期国债利率重归3.71%后，业内人士终于承认：市场可能低估了美债利率上行的冲击。

“本轮中美利差收窄至50BP前后开始快速反弹的特征和上两轮周期再度吻合，而且利差低位的情况下汇率压力加大的特征也和以往并无二致。”广发证券首席宏观分析师郭磊表示。

机构分析称，随着中美两国就双边经贸磋商发表联合声明，市场对经济复苏的担忧缓和，美债利率很可能继续上行，中美利差约束仍将对中国债券利率下行形成阻碍，不过中债利率被美债利率推动上升的风险也不是很高，影响国内债券市场走向的关键仍是国内基本面变化。目前来看，国内债市多空因素交织，短期内相持局面可能难以打破。

美债利率上行影响或被低估

近期美国国债利率持续上升，引发对各类资产的冲击，成为全球市场最受瞩目的事件之一。

事实上，年初以来美国国债利率就以较快的速度上升，从Wind数据来看，年内这波美债利率上行大体可分为两个阶段：一是1月2日至2月21日，10年期美国国债利率从2.46%大幅上行至2.94%，尤其1月份的快速上升引发市场恐慌，并对股市等风险资产造成明显冲击；二是继2月下旬和3月的短暂休整后，4月以来美国债券市场重启跌势，10年期美国国债利率加速突破3%关口，并随通胀预期升温一鼓作气地冲上3.12%，刷新近7年来新高，再次引发市场关注。

美债利率的大幅上行，带动全球主要债券市场跟随调整，不过分阶段来看，中国债券市场的表现截然不同。年初的第一阶段，因资金面超预期宽松、监管相对真空等因素推动，中国债券市场强势反弹，与美债市场相向而行，10年期国债利率从3.96%下行至3.85%附近；进入第二阶段，中国债券市场在央行公告降准前仍延续牛市行情，中美利率由此一度收窄至50BP附近，不过4月18日后中国债券市场也陷入持续调整，10年期国债利率从年内最低点3.50%已反弹20BP，目前徘徊于3.70%附近。

广发证券首席宏观分析师郭磊点评称，这轮利率变化似乎是验证了两个逻辑：第一，中国的这轮利率周期，依然很难说领先于美债。第二，利差是一个硬约束。

郭磊表示，一度有观点认为中国利率周期以往滞后于美债周期，本轮则领先于美债周期，但从4月以来这一小轮利率的变化节奏上来看，至少是一个完美的证伪或者是例外。此外，一度有观点认为利差是一个伪概念，对中国无风险利率并无约束，但本轮中美利差收窄至50BP前后开始中债利率快速反弹的特征和上两轮周期再度吻合，且中美利差低位的情况下汇率压力加大的特征也和以往并无二致。

业内也普遍认为，从4月中旬以来的市场看，中美利差持续收窄，对国内债券利率确有一定的制约。中金公司的最新调查问卷显示，超过半数的投资者认为，近期中国国债收益率上升主要是因为“货币政策预期过度乐观”、“基本面之前过度悲观”和“对美债(利率)上行的反应”。

“近日的调整存在合理性，是对之前乐观预期的适度修复，市场也低估了理财新规、美债利率上行的冲击。”中金固收研究团队点评称。

中金固收研究团队认为，4月份降准之前，投资者对基本面相对悲观，市场对降准有过度乐观的解读，非银对资管新规的冲击存在低估，而这些因素都在近期出现了边际不利变化。当然，美债利率持续上行并导致中美利差收窄担忧也对国内债市构成了不利影响，此外还有油价的攀升、利率债供给高峰期到来等不利因素。

中债利率有上行压力

目前中美利差仍徘徊在60BP的低点附近，而随着中美两国就双边经贸磋商发表联合声明，美国对经济复苏的担忧进一步缓和，不少机构认为，美债收益率继续上行的压力仍然较大，中美利差向均值回归可能导致国内利率有进一步上行的压力。

“短期内，缩窄美国对华贸易逆差可能导致美债收益率水平的小幅抬升。”申万宏源证券指出，中国将扩大自美进口以实质性减少美对华货物贸易逆差，预计年内即会有较为明显的体现，这一方面可能导致海外市场美元流动性减少，进而令海外市场对美国国债的需求边际减少；另一方面可能短期内抬升美国经济增速预期，令美债收益率水平小幅抬升。

华创证券屈庆团队进一步指出，无论从美国经济、通胀还是美债供需关系，美债收益率持续上行是大趋势，而中美利差目前已处在低位，约为60BP左右，已脱离此前央行认可的80-100BP的舒适空间，后期迫于资金流出的压力，中美利差向均值回归可能导致国内利率有进一步上行的压力。

考虑到目前10年期美债利率在3.0-3.1%之间，中美利差在65BP左右，郭磊推演指出，首先，本轮中美利差已经初步确认了50BP左右的底部，如果后续利差周期性上升，这一过程将对应着国内利率压力的加大。其次，即使中美利差维持目前位置，如果美债收益率进一步上升，中国的利率压力同样加大。而本轮美债收益率基本是伴随着加息周期逐步上行的，后续基准利率的上行可能依然会对美债收益率形成带动。

“简单来说，如果利差是硬约束，那么中国国内无风险利率再走低需要两个条件：利差不能像以往一样周期性回升；美债不能上升。目前很难找到这两个条件成立的线索。”郭磊表示。

总体而言，从国际因素来看，美元强势、美债收益率不断创新高使中美利差对国内长债收益率的制约性上升。中金公司的调查也表明，展望未来三个月，有57%的投资者认为“美债与美元走势”将是影响债市的重要因素。

关键仍在国内基本面

尽管美债利率上升对国内债券市场有利空影响基本已成共识，但不少机构仍然认为，在中国经济基本面有韧性、货币政策维持中性、人民币汇率预期稳定的背景下，美债利率上升对国内债市的影响相对有限，决定中国债券市场走势的关键仍在国内基本面。

“美债收益率的持续上升可能封杀了中国债券收益率的下行空间，但在推升中国债券收益率方面，其影响力不及对其他新兴市场国家那么明显。”中金固收研究团队称，站在货币当局的角度看，随着中美利差越来越窄，进一步放松货币政策的空间必然是不大的，甚至在美国加息超预期的情况下，可能也需要考虑适度收紧国内货币政策，避免利差缩小。从这个角度而言，美债收益率的持续上升形成的一个作用是封杀国内政策放松空间和债券收益率下行空间。

中金固收团队也指出，在收益率推升方面的压力，传导机制在于汇率。而目前人民币汇率的贬值压力并不大，而且某种程度上，境外机构仍在增持境内债券，使得美国国债收益率上升对中国国债收益率的上升传导并不像其他新兴市场国家那么明显和顺畅。

中泰固收研究团队同时表示，当前我国经济走势相对明朗，当前人民币重归贬值之路概率较低，货币政策的空间仍然较大，中美利差对于我国长端利率的影响有限。

如申万宏源固收研究团队所言，中美利差不是影响国内债市的核心因素。中美利差更多的是中美两国货币政策相对变化的结果，主要通过汇率波动来影响资金面和债市收益率。而当前我国国际收支持续改善、人民币汇率预期趋稳，中美利差对汇率及资金面的短期影响有限。

不过短期来看，中国债券市场面临的内外不利因素仍然较多，一方面，美债利率上升、油价上涨、美元反弹等均对债市形成压制；另一方面，国内经济平稳，货币政策保持中性，信用风险、供给压力、监管推进等压力不容忽视。总的来看，短期内债市相持局面可能难以打破。