债市“主跌浪”已结束 业内：年底债市难现大涨

急跌告一段落 债市仍难大涨

□本报记者 张勤峰

上周，债市迎来了久违的上涨，以10年国债、国开债活跃券170025和170215计，收益率从高点回落的幅度分别达到7BP和15BP。

分析人士认为，本轮债市单边急跌已告一段落，国债4%、国开债5%将成为短期利率向上的强主力位，但短期利率继续回落的空间存在不确定性，一则美国税改和政策调整增加外围市场不确定性；二则年底机构负债承压，流动性仍有波动风险，配置力量缺乏的问题突出。总体上，市场可能以震荡为主，若年底资金面好于预期，可能吸引部分机构提前配置，推动利率出现一定下行。

“主跌浪”已经结束

过去两个月，债市走出一轮单边急跌行情，各期限收益率均大幅上行。以10年期国债、国开债为例，9月末其中债到期收益率分别在3.61%、4.19%，11月22日最高升至3.99%、4.94%，期间分别大幅上行了38BP和75BP。活跃券方面，10年期国债170025于11月22日、23日最高成交到4.99%，次新券170018于11月22日最高成交至4.02%，突破4%整数关口。交易盘扎堆的10年期国开债170215一时更成为挤兑的重灾区，成交利率频频出现大幅上行，10月30日单日上行10BP、11月22日单日上行12.5BP，最高成交到4.955%，距离5%关口仅一步之遥。

经历恐慌情绪的宣泄，近段时间，债市开始逐步走稳。上周后半周，市场迎来久违的上涨。11月29日，170215成交利率单日回落9.5BP，随后两日又分别走低0.5BP和1.5BP；170025亦在11月最后两日连续走低，成交利率累计下行逾8BP。

12月4日，债市保持窄幅波动。银行间市场上，10年国开债活跃券170215尾盘成交在4.795%，与上日尾盘的4.80%相差无几；10年国债活跃券170025尾盘成交在3.89%，与上日持平；汇率波动进一步收窄，市场情绪趋于平稳。

进一步看，虽然11月份债市波动很大，债市收益率屡创调整新高，但利率走势有升有降，相比10月份的连续上行态势已有一定变化，最近随着收益率出现高位回落，行情趋稳的特征进一步明显，此前单边急跌料已告一段落。

国泰君安固收研究认为，这一轮债市“主跌浪”已经结束。该机构认为，一轮“主跌浪”的收益率升幅一般在50-60BP之间，虽然这一波10年国债收益率只上行40BP左右，但10年国开债最大调整幅度达到约80BP，下跌最猛烈的阶段可能已经接近尾声。此外，市场还出现两个变化：一是市场对于利空的反应开始钝化。上周市场在运行时摆脱了“没有消息就是坏消息”的状态，并开始找寻一些利多的因素进行博弈。二是10年国债4%、国开债5%是很强的阻力位。目前来看，10年期国债4%、国开债5%的阻力位，短期很难被突破，这意味着长端利率上行是有“顶”的。

利率不可能一直走高

四季度以来的这一轮债市调整，本身有超预期的成分，这在某种程度上决定了调整是不可持续的。

分析认为，这一次的关键问题可能出在情绪和投资者结构上。本轮债市大跌缺少明确的利空主线，甚至脱离了传统的基本面运行，带有明显的情绪驱动特征，悲观情绪主导下的市场波动往往非理性。11月中旬，几乎是一有风吹草动，甚至没有消息，只需零星卖盘，就可能造成市场走弱，国债、国开债收益率出现数个乃至逾十个基点的上行，均反映出债市情绪极为脆弱。同时，在银行等传统配置户配债力度有限的情况下，非银交易户对行情影响加大，这类资金的追涨杀跌的交易特征也增加了市场的波动性。这一点在国开170215上表现得淋漓尽致。

券商债券投资人士表示，今年负债压力倒逼银行调整资产配置，在贷款立行的背景下，债券配置就退而求其次，利率债内部，政金债需求还面临地方债和国债的挤压，就成了配置盘相对真空的地带。不过，政金债尤其是国开债流动性好，适合交易，因此受到交易盘青睐。今年交易盘对国开债的介入明显加深。在当前单边下跌过程中，交易盘拥挤踩踏，导致国开债出现极端下跌行情。

不过，行情终究会回归理性，利率波动最终还是会向基本面靠拢，前期的非理性下跌，也使得债券自身的价值得到进一步提升。

不少研究人士认为，无论从绝对还是相对的角度看，当前债券已有配置价值，这将抑制利率继续走高。以10年国开债为例，目前接近5%的收益率，已高于历史均值水平约100BP；自2002年以来，高出5%的时期总共也就3次。从去年10月低点算起，10年国开债收益率累计上行近200BP，已不亚于历史上任何一次熊市，但经济增长水平与以往熊市阶段还有不小差距。与其他资产相比，目前10年国开债收益率逼近5%，收益率曲线平坦化之下，中短期限收益率同样不低，考虑到国开债的资本占用，其实际收益率已经处在较高水平，与信贷资产的差距已经不大。央行三季度货币政策报告披露，9月，一般贷款加权平均利率为5.86%，只比6月上升15BP。

业内人士表示，利率不可能一直走高，尤其是不可能一直脱离基本面而走高，价格波动终究会向内在价值回归，这种“向心力”终究会牵制利率走高。随着市场波动趋缓，债券的投资价值将会受到关注，各种配置盘开始释放，将制约利率上行空间。

中金公司固收研究的调研显示，不少存款类机构表示，如果10年国债收益率升至4.2%-4.3%，将会增加对债券的配置。

年底债市难现大涨

然而，止跌并不等于反弹，最近几日债市收益率重新陷入窄幅震荡，也表明市场在做多上难以形成合力。机构认为，短期收益率依旧缺乏明显下行的契机和动力，年内可能呈现宽幅震荡的走势。

年底面对各类监管考核和季节性因素影响，金融机构承受的负债和流动性压力仍将制约配置力量。10月以来，虽然市场资金面总体平稳，短期货币市场利率运行中枢甚至有所下行，但是同业存单发行利率持续走高，反映出机构对中长期流动性预期依旧不稳，背后的症结，一是目前1.3%、1.4%左右超储率处于历史低位水平，低超储意味着资金面底子薄，波动性较大；二是基础货币增长乏力，叠加金融去杠杆，致使存款派生放缓，负债端压力制约资产端配置。

中金公司固收研究指出，四季度以来债券收益率的上升很大程度上源于银行配置需求的减弱。从今年到明年，银行表内资金对债券配置需求都可能偏弱，信贷对债券的挤压仍会存在。

另外，美国税改和政策调整增加外围市场不确定性。美国国会参议院于日前通过共和党税改议案，标志着美国政府在税改上取得重要进展。分析认为，税改有望巩固并提振美国经济增长势头，并可能促使美联储加快收紧货币政策，从而可能推动美国债市收益率走高。值得一提的是，去年四季度，特朗普当选美国总统一度引发特朗普交易的热潮，海外债市收益率大幅走高，一度给中国债市带来不小的冲击。

此外，监管政策诸多细节有待明朗，对市场预期仍造成扰动，而年底机构心态谨慎，以保成果保收益为主。

综合考虑，分析人士认为，年底前债市呈现震荡走势，收益率难现大涨大跌，当然，若年底资金面好于预期，目前收益率水平下，一些机构可能提前开展来年配置，推动利率出现一定下行。